养老基金投资与资本市场的良好互动是制度追求的目标，二者互为条件，互相制约，不能通过主观臆断，将一方作为加以利用的工具手段。
作者：房连泉
来源：《财经》
“千呼万唤始出来”，酝酿多年的《基本养老保险基金投资管理办法》（下称《办法》），于2015年6月29日开始向社会公开征求意见，意味着基本养老保险基金投资资本市场已指日可待。恰逢近期股市起伏不定，此消息一经颁布便受到公众高度关注。
那么，基本养老保险基金投资属何范畴，对社保制度改革、资本市场发展有何重要意义，如何实现有效的投资管理？本文从以下三个方面进行解读。
基本养老保险是指国家强制建立的养老保障制度，全球基本养老保险基金可分为积累制和现收现付制两大类。积累制建立在个人账户基础之上，大都采取市场化的投资运营方式。而现收现付制下的基本养老保险基金主要就是由收支余额形成的结余积累，从源头上基金来自参保人缴费。
中国基本养老保险制度包括城镇职工基本养老保险制度、城乡居民社会养老保险制度和即将建立的机关事业单位养老保险制度。刚刚发布的《中国社会保险发展年度报告2014》显示，前两项制度的基金累计结余已达到3.5万亿元，这次《办法》所讲的基本养老保险基金即指这部分资金。
除基本养老保险基金外，通常所说的社保基金或养老基金还有两项：一项是“全国社会保障基金”，该基金由全国社会保障基金理事会管理，资金主要来源于财政和国有资本划拨，这是一笔独立的战略储备基金，目前基金收支与基本养老保险尚未挂钩。至2014年末，该基金规模为1.53万亿元；另一项是“企业年金基金”，即企业自愿建立的企业年金计划积累起的基金，至2014年至参保企业有7.3万家，基金规模为7688亿元。这两项基金都采取市场的投资方式，国家分别出台了对应的投资管理制度，已有多年的运营经验。
应该说，基本养老保险基金在性质与上述两项基金有所不同。
在资金来源上，基本养老保险基金积累来源于参保人，当然部分省份的节余也与财政补贴有关；在支付上，基本养老保险基金强调现收现付，略有节余。这两个特点要求基本养老保险投资的安全性更高，流动性更强，风险容忍度更低。之所以多年来中国基本保险基金未进行市场化投资，主要是出于“养命钱”安全性的考虑。
随着社会保障制度覆盖面的扩大，近10年来养老保险基金收支规模迅速扩大，基金累计结余年增速达17%以上，形成了巨额积累。在此过程，资金的保险增值问题日益突出，目前基本养老保险基金的主要投资渠道为银行存款，历年的一年定期存款名义利率处于2-4%之间，如果扣除通货膨胀，实际利率在部分年份内甚至为负值，造成基金的隐性贬值。
以市场化投资的全国社保基金和企业年金基金作为参照物，全国社保基金在过去14年中的年均收益率达到了8.5%，而企业年金基金在过去8年中的年均收益率也达到8%，高出同期存款利率5个百分点以上。以此估算，基本养老保险基金年投资隐性损失达千亿元之多。在此背景下，放开基本养老保险基金投资的呼声渐高。
从国际上看，随着人口老龄化带来的财务压力增大，目前基本养老保险基金市场化投资已成为各国改革的一股潮流，日本、韩国、加拿大、瑞典等采取现收现付制基本养老保险的国家都采取了直接投资资本市场的策略。
2000年后，这项改革逐步纳入议程：2007年起，部分省份做实个人账户来自于中央财政补助的部分开始委托全国社保基金理事会投资运营；2012年，广东千亿养老保险基金委托给全国社保基金理事会，开创了地方社保基金入市的先例；2015年，山东省成立首家省级社保基金理事会，都说明地方也在探索尝试。
在此过程中，关于基本养老保险基金的投资管理办法的出台过程几经波折，终于面世。
勿庸置疑，《办法》的出台对社保改革意义重大，是养老保险制度改革的一个里程碑。
虽然目前基本养老保险基金结余可观，但收支面临的压力不容小觑。自2010年以来，城镇职工基本养老保险基金收入增幅已连续下滑，历年基金支出增幅明显高于基金收入，基金当期结余缩小。
2013年，全国19个省份出现了当期征缴收入低于养老金支出的现象，合计收支缺口达1780亿元。与此同时，为弥补部分地区养老金缺口，财政对基本养老保险的补贴也连年增加，至2013年已达3000亿元以上。随着制度内人口赡养负担的增加、待遇水平的增长以及“扩面”速度趋缓等因素，基本养老保险中长期财务压力将越来越大。
在这种情况下，基本养老保险基金投资保值增值的重要性不言而喻，这是挖掘制度内潜力，增强基金盈利能力，改善财务状况的一个重要保障。
以目前3.5万亿元的养老保险基金规模为例，如果留够3个月的基金支付储备（2014年），将有3万亿元可供投资，按5%的投资收益率计算，2015年投资回报将为1500亿元，这将对降低基金支付压力起到重要作用。
值得说明的是，《办法》出台后，基本养老保险基金的投资绩效与职工个人的养老金待遇尚无直接关联，基金获得投资收益后，并不会将收益分红给养老金领取人，但通过基金财务状况的改善，将更好地保障全体参保人的退休金发放。
国外经验表明，养老保险基金对资本市场的健康发展有积极推进作用，同时，养老保险基金的投资也离不开良好的资本市场环境。
以智利为例，20世纪80年代初，智利开始养老金改革，由现收现付制向基金积累制转变，基金入市带来了大量资金，极大地促进了其资本市场的发展。从1981至2014 年，智利养老基金的年均实际投资收益率高达8.5%，养老基金资产同共用年均增长率高达17%，至2014年，养老基金资产甚至占到GDP的65%，成为智利资本市场上最重要和最稳定和的长期机构资本之一，对于金融产品创新、金融基础设施现代化、公司治理结构、金融立法和监管、信息披露以及金融文化等方面，都起到了积极推动作用。
30多年间，智利养老基金实现了从固定收益类投资转向权益类投资、从债券到股票、从国内到海外、从单一渠道向多元化的转变过程。至2014年末，智利养老基金投资政府债券占比为16.5%，公司债券和股票投资占23.2%，金融机构证券占30%，境外投资占30.3%，投资渠道日趋多元化，较好控制了投资风险。
与智利不同，中国基本养老保险基金为现收现付制产生的基金结余，采取国家机构集中受托管理的模式，目前的入市规模相对股市市值比例很小，影响有限。同时，值得说明的是，养老保险基金投资资本市场的唯一目的是保障参保人权益，获取收益最大化。除此之外，别无其他用于社会或经济发展目的的目标投资，这是国际上基本养老保险基金投资遵循的颠覆不破的真理，必须坚持。
从这个意义上来说，养老基金投资与资本市场的良好互动关系是制度设计者追求的一种客观结果，二者互为条件，互相制约，而非通过主观臆断，将一方作为加以利用的工具手段。
基本养老保险基金投资管理体制的建立是一系统性工程，它是当前整个养老保险体制改革的一个子部分，也与金融市场的环境密切联系在一起。应重点关注以下几个方面的问题：
首先是基金的来源和统筹层次问题。
目前中国基本养老保险基金收支尚未实现全国统筹，城镇职工基本养老保险以省级或地市级统为主，城乡居民养老保险以县级统筹为主。养老保险基金沉淀在全国2000多个统筹单位中，资金的上解渠道尚未理顺，地方行政管理主导基金投资支配权。
本次《办法》规定，省级政府作为委托人，制定基金归集办法，由社保行政、财政部门经办。各省的基金结余情况存在巨大差异，上述十几个当期存在收支缺口而依赖财政补贴的省份很难筹集到基金；主要基金结余集中在广东、江苏、浙江、山东等六、七个省份，而这些省份内部各自地区之间也存在着不定程度的基金财务差异情况。
目前除少数省份实现省级统收统支外，大部分省份仍采取调剂金制度，这些都相应加重了资金征集的困难性。从长远看，实现全国统筹是解决全国基本养老保险基金统收统支，保障基金来源稳定的根本途径。目前各省征集基金的做法是一种过渡性的权益之计。
其次是基金投资的治理结构问题。
从现收现付制中央社保基金的投资管理体制看，大部分国家在将社保基金投资资本市场时，采取了法人机构受托的管理体制，即成立独立的社保基金管理主体，承担基金的投资运营职责。一般来说，该机构是独立于政府部门的独立法人（例如，日本、法国、挪威、瑞典等国家），在政府部委的监督下，采取公司化的治理结构，受托管理社保基金资产的投资运营。
在法人机构受托管理下，社保基金通常作为一项信托资产独立运营。为保障社保基金的安全性和投资的效率性，围绕受托主体的运营职责，大部分国家都出台了完善的投资决策和监管体系，建立了科学的基金运营治理结构。
本次《办法》规定，基本养老保险基金的受托机构，是指国家设立、国务院授权的养老基金管理机构。该机构将与各省委托人签署合同，制定基金的投资策略，并选择基金投资管理人和托管人。在此过程中，围绕受托机构的职责和投资透明性，如何建立起政府部门联合监管、社会参与监督，内部科学化决策、专业化投资，并建立公开信息披露制度的治理结构，是基金运营的前提保障条件，这些都需要出台更加明细的管理制度和实施办法。
再次是基金投资的金融市场环境问题。
基本养老保险基金投资给金融机构带来发展机遇，从事社保基金和年金业务管理的一批托管人和投资管理从中受益，获得长期稳定的机构资金。基本养老保险基金的投资风格和资产配置策略有不同于企业年金和全国社保基金之处，各机构主体需要发展具备相应的投资管理能力和技术支撑条件。
目前，国内资本市场发展尚不成熟，监管环境有待提高，投资产品有待丰富，为培育长期机构投资者提供条件。从长远看，基本养老保险基金走向国际市场，是规避国内系统性风险，平衡盈利能力的一条可行途径。
此外，基本养老保险基金投资还会涉及至地方金融机构存款的流动性问题，可采取缓和渐进方式，调整基金结余存款流向，避免短期内对地方金融稳定性的较大影响。
作者为中国社科院世界社保研究中心副研究员
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