观察者言：又见街头巷尾谈股市。中国股市仍是资金市、杠杆市、政策市。而此时监管部门能否从政策市的魔咒中将自己解脱出来？如何坚持做自己该做的，说自己该说的？怎样才是与股市沟通的最佳策略？回到如何正确看待股市涨跌上来，期待股市慢牛,甚至用各种手段来认为制造慢牛的思维惯性，是否需要跳出盒子了？

财新记者 蒋飞/文

牛市或许“不言顶”，因为任何一场泡沫在事前都无法预知何时破灭。但A股高杠杆的风险始终如影随形。

一季度经济数据公布后不久，中国证监会本周五（4月18日）公布规范融资融券（两融）和限制场外伞形配资的一系列措施，旨在对股市累积的高杠杆“洒水降温”。海外A股期货应声而落，市场普遍担心周一是否会出现类似“1·19”甚至“5·30”的大跌，于是仅仅一天后证监会新闻发言人又出面安抚，对“打压股市”的解读予以澄清。

监管部门落入了一个并不陌生的两难境地——一方面指数快速上涨，资金杠杆居高不下，一旦出现大幅度回调则恐引发踩踏；另一方面又承担不起市场下跌的压力，希冀的慢牛行情却好似空中楼阁，不切实际。

两融业务以及场外的伞形私募配资规模已经达到1.73万亿和5000亿元左右（市场一般的估计），另外证券公司的股权质押业务规模也已经达到7000亿元，相当一部分也进入股市。其中证券公司融资余额在4月以来的十几个交易日中增加了1000亿元。这些加了杠杆的资金所产生的交易额占比同样居高不下。高杠杆是驱动本轮牛市行情的主要内在动力之一，形成了区别以往A股牛市的显著特点。今年1月以来证监会连续不断的关注杠杆类业务，市场情绪也聚焦于此，都为上述结论提供了注脚。

所谓两融业务，实际上却是“一融”，因为相比做多的融资规模，做空的融券几乎可以忽略不计。其原因除了融券本身操作复杂、券源不足以外，也与监管部门从两融业务发展初期即担心带有做空色彩的融券影响市场信心有关。因此与融券相关的转融通、支持大股东和基金等长期投资者出借券源等制度建设均落后于融资。证监会在市场一片干柴烈火的局面中才想起跛脚的融券，可能为时已晚。

在缺乏融券内在平衡的情况下，融资规模从去年开始一路从几千亿冲上年底的一万亿，今年不到四个月又新增了7000多亿。瑞银证券近期报告大幅提高了今年年末两融余额的预测值——2.5万亿元。

单方面的做多累积了大量松动筹码，一旦市场逆转前期的做多资金反向操作极易引发踩踏。如果融券机制完善，在下跌过程中，前期融券者会进行“买券还券”的操作从而为市场提供流动性，减缓下跌动能。但目前的形势确是整个市场单边做多，在市场已然达到高位的时候完善融券，市场的自我平衡会以更剧烈的方式完成。

即便不讨论两融跛脚的问题，以散户为绝对主力的融资客户群本身就蕴藏着严重风险。财新记者随机调查发现，融资客户高仓位持股的倾向更高，可供腾挪的现金相对有限。如果市场出现明显下跌，账户维持担保比例突破追加保证金的红线（150%），很可能在短期内无法周转而被强制平仓。换句话说，一旦要追加保证金，距离平仓已然不远。

业内人士指出，高杠杆投资十多年前曾经给证券行业带来过毁灭性打击。彼时的直接影响还主要体现在机构范围内，并且由于央行和监管部门的介入风险没有蔓延。当前股市的融资业务在合规性方面相对过去大大提升，但投资者特别是散户和私募过度使用杠杆的风险却是前所未有。

中国台湾和香港地区都曾经历过融资融券快速发展的时期。以台湾为例，融资交易额占总成交量的比例在上世纪九十年代创下高点之后一路下行，到2008年的占比已经跌至20%左右，且以融券为主。熟悉这一历史进程的市场人士告诉财新记者，台湾的融资交易同样是以散户为主，其交易额占比下降的真正原因是残酷的——这实际上是一个消灭散户的过程。

人们形象地把新股民比作韭菜，一茬一茬被收割。过去被套牢的老股民索性不管账户，若干年后再遇牛市可能不但回本还有所盈利。融资炒股却可能血本无归。

整个证券行业从未管理过如此巨大的负债资产。1.7万亿元的两融资产，其中相当比例对应着券商从银行借的短期负债。极端行情下客户被平仓出局，银行也势必会对券商收紧授信，造成证券业的实质性风险。

舆论尚未对股市高杠杆风险产生足够重视。人们看到的仅仅是证监会一查两融市场就会下跌，监管者因此背负了巨大压力。但是宏观审慎始终是金融监管的要义。香港证监会在经历了若干次高杠杆引发的风险事件之后，也于2006年建立了一套针对性的监管机制，防止机构从事过度的融资融券业务。在牛市的一片欢腾中，中国证监会应当保持中性态度，坚持正确的方向。