观察者言：很多时候，货币政策面对的是大量对利率不敏感的预算软约束主体和求稳的政策导向。货币市场利率波动剧烈，主要是应对宏观调控目标稳定性带来的套利。

财新专栏作家 石磊/文

中国的利率市场足以难倒最有经验的交易员，特别是对习惯海外成熟市场投资思路的投资人，更是容易一头雾水。

比如，中国经济增速如预期般进一步下降，宏观调控则宣称坚持“积极的财政政策与稳健的货币政策”。但国库的库款增速不降反升，财政支出力度并未增强，财政政策的实际效果仅算中性。尽管央行既降息又降准，货币市场利率却大幅上升；同时，人民币随着美元的走强进而升值，通缩压力隐现，实际汇率与实际利率都出现了明显上涨，货币政策的实际效果是“偏紧的货币环境”。

央行为何要在经济增速显著下滑时紧缩流动性，为什么要把货币市场利率弄得这么波澜壮阔？理解这一点，最好不要从宏观调控的最终目标入手，从货币政策的中间目标和传导路径开始，才能找到线索。中国货币政策传导主要是依靠银行体系，货币政策的实施经常是央行与商业银行之间的一场博弈，很多时候，货币政策面对的是大量对利率不敏感的预算软约束主体和求稳的政策导向。如果保证经济金融稳定是一个目标，那么如果央行承诺一个稳定的货币市场利率，就像成熟经济体那般进行以价为主的调控，金融中介就会从银行间市场融入大量资金，对各种信用主体放款，甚至在货币市场利率很高时，银行以量补价的冲动就会更大，因为政策目前难以接受金融的快速收缩或是银行倒闭，这样的政策导向使得信用市场的整体波动性较低，这给金融中介创造了投机的机会。一旦调控者的最终目标强调稳定，套利者就会在稳定的目标上加上数倍杠杆，如果这样的套利者很多，那么最终不会出现一个稳定的结果，而是波动性巨大的宏观结果，往往酿出系统性风险。

投资是否有吸引力，基本可以用收益率和波动率的比例来衡量。因此，为了降低对套利者的激励，宏观调控目标又要稳定，就需要使用增加波动的手段。

现如今，银行的利差已被极大压缩，但求稳政策创造的低波动率信用环境依然使得银行有很强动力做大资产规模。今年以来，在类信贷市场上，金融机构的资金成本受到货币市场利率上升的影响而上行，理财产品利率也随之上行；一般存款增长极差，却逢存量贷款利率随着降息而明显下降，再加上大量2013年形成的高息存量融资到期，银行所持资产平均收益率下行压力很大，息差受到压缩，银行以量补价的冲动很强。此外，自去年12月起，金融机构赶在财政部确认地方政府债务之前对地方政府融资平台放出大量融资，实际上是一次规模庞大的信用套利活动。受此影响，在固定资产投资增速显著下降的背景下，社会融资总量出现了企稳回升、表外融资转向表内信贷融资的趋势。尽管资产增速似乎有所起色，但银行普遍担心地方平台融资回落后，实体经济融资需求不足，普遍采取了在年初做大资产规模的策略，即使资金成本较高，也寄希望于资金成本终会向基本面回归而降低，于是增加了资产负债的期限错配。

可以看到，银行的融资供给能力和动力在今年初十分强劲，而实体经济的有效信贷需求却在下降，融资自然脱实向虚。央行希望融资增长企稳，但融资结构的虚化却事与愿违，于是央行持续加大定向调节的力度，但如今国内金融业的管道已有太多，信息难以掌控，定向调控效果有限。实际上，本次流动性紧张的起点正是12月央行MLF续作的缩量，终点也恰是3月MLF续作的增量。

由上可见，货币市场利率波动剧烈主要是应对宏观调控目标稳定性带来的套利，2013年下半年的“钱荒”与2014年人民币汇率上加大波动式的调控，都有应对套利者的影子。

再看资产市场的表现：在过去三个月紧缩的货币金融环境中，去年“无风险利率下行”的环境已不复存在，货币市场基金的利率再次飙升，银行理财利率回到5.5%-6.5%的高水平；股市依然表现出一波波的大幅上涨；长债利率一直被不理会，反倒是3月资金开始宽松后，长债绷不住了，利率出现显著上升。“无风险利率下行是资产重估的关键要素”这一流行观点再次被市场的结果挑战，也许无风险利率下行并非资产市场表现的驱动因素，相反，它可能只是结果。■

本文见于4月13日出版的《财新周刊》，作者为平安证券固定收益部执行总经理