近期,美国金融监管改革法案作为法律正式生效,该法案的改革力度空前,引起了世界各国的广泛关注。本文将对法案的主要内容进行提炼概括,并就其影响以及对中国的借鉴意义和理论启示进行简要评述。

　　 美国金融监管法案的主要内容

　　 此次美国金融监管改革法案内容庞杂,条款众多,我主要择其重点进行分析。

　　 首先,防范系统性风险。历来各国金融监管法案对此均不曾涉及,美国作为法律第一次正式提出,并给出了很详尽的规定。

　　 决定建立金融稳定监察委员会。该委员会委员包括财政部长、美联储主席及七家金融监管机构的高级官员,主要职责是找出威胁金融体系稳定的因素和监管上的漏洞,向各监管机构提出调整建议。比如,当委员会认为一些金融企业太大或太复杂而有可能威胁金融稳定时,就会向美联储提出建议,对这些企业实施更严厉的监管;经委员会同意后,美联储可要求贷款机构提高资本金,限制金融企业的合并和收购等扩张活动,并有权拆分那些被视为对金融市场稳定存在威胁的企业。

　　 实施“沃尔克规则”。总体来说“沃尔克规则”是对混业、分业经营的一种纠正。其最主要的内容就是将商业银行和投资银行的业务重新进行分离,同时要求银行对私募基金和对冲基金的投资额不能超过基金总资产的3%以及银行自身核心资本的3%,以此限制银行利用自有资本进行自营交易;同时对银行规模也进行了限制,要求银行进行重组并购时,收购后的关联负债不得超过所有金融机构负债的10%。“沃尔克规则”目的是为了有效隔离银行与自营交易中的风险,对我国金融监管的风险防范具有很大的借鉴意义,但是也不无非议,因为沃尔克本人非常保守,他曾断言在所有金融创新中只有ATM机是有用的,所以很多人认为这一规则过于谨慎。此法案中的相关条款可视为是对沃尔克的保守做法采取了一种折中的妥协。

　　 对金融衍生品监管进行改革。要求银行剥离农产品、股票、能源、金属以及未清算的CDS交易,但可从事利率、外汇以及黄金和白银的掉期交易;且绝大多数场外衍生品将通过第三方交易所和清算中心进行,以便市场和监管机构更容易跟踪这些交易;此外监管机构还将提高对拥有大额掉期头寸的公司的资本要求,并有权对单一交易者所拥有的合约数量加以限制。其中,衍生产品要求集中交易、统一清算的规定,完全颠覆了理论界尤其是哈佛学派的观点,对于衍生产品而言,场外交易就是它们的生命力,根据BIS的统计,2009年末全球衍生品合约面值有636.4万亿,仅3.4%是在交易所交易的。这条很难做到。

　　 对此,在中国无需担心。因为中国国内的所有衍生品交易都不允许双边交易,基本上都是集中交易、统一清算。最早运行这种模式的是中国外汇交易中心,起初由于我们尚未充分认识到IT在交易过程中的作用,还遭到很多反对。事实证明,这种模式为后来的外汇体制改革奠定了一定的基础。中国始终把监管放在前、交易自由放在后的思路曾招致不少非议,但就此次金融监管改革法案的内容来看,美国也开始体现出这种倾向。

　　 确立信用证券化产品的风险留存要求。信用证券化产品发行人需持有他们打包或出售的债务中至少5%的份额,即被迫保留一定的信用风险。目的是将发行人的利益和投资者的利益捆绑在一起。这对投资者保护也是一种启示。

　　 提高银行资本标准。要求银行和具有系统重要性的非银行金融机构在法案通过后18个月内实施新的对资本充足率和杠杆比例的最低要求;对有系统重要性的银行将实施更高标准的资本充足率和杠杆比率要求;对银行控股公司提出了与商业银行同样的资本充足率要求,禁止大型银行控股公司将信托优先证券作为一级资本。

　　 建立金融机构的清算与破产机制。将美国联邦存款保险公司（下称FDIC）的清算职能扩大到大型非银行金融机构,给予FDIC“清算授权”,要求其建立起安全有序的破产清算机制;在大型金融机构的倒闭会严重损害美国经济的情况下,FDIC将利用这一机制接管、拆分或清算该机构;但不成立专门的问题机构处置基金,财政部可为金融机构破产清算提供前期费用,FDIC可对总资产超过500亿美元的大型金融机构收费弥补破产损失。这一条款的很多思路来自于过去两年学术界的研究,对于传统监管理念有较大的革新。

　　 其次,消费和投资者保护。

　　 消费和投资者保护这一理念贯穿于此次金融监管改革法案之中。法案规定在美联储内设立独立的金融消费者保护局,以保护金融消费者利益免受不公平的、欺诈性的金融交易损害,主要负责监管银行和金融服务业为消费者提供的信用卡、按揭贷款等个人金融产品;在美国证监会内部设立投资者顾问委员会和投资者保护办公室;对信用评级机构,要求更完全的信息披露,包括评级公司的内部运作、评级方法、历史表现等,要求监管机构建立新的信用评估标准,降低监管者和投资者对评级公司的依赖。我们应充分认识到在金融行业中消费者处于信息劣势,而金融机构具有天然的欺诈倾向,导致不少金融机构的利润并非来源于公允的市场竞争价格,而是来源于信息不对等和对客户的隐含的欺诈收益。

　　 再次,加强股东在公司治理和确定高管薪酬方面的作用。

　　 法案规定美国证监会有权赋予股东“代理参与”（Proxy access）权限,方便股东向董事会提名董事候选人;上市公司股东对公司高管薪酬和“黄金降落伞”等事宜拥有无约束力投票权;董事会下属薪酬委员会完全由独立董事组成;允许监管机构强行中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案,要求金融机构披露薪酬结构中所有的激励要素;对上市公司基于错误财务信息发放的高管薪酬,美国证监会拥有追索权。

　　 限制高管薪酬是此法案的又一重大理论突破。在此之前,证券市场和金融机构一直认为管理者的薪酬是其劳动所得,应由市场决定,不应纳入监管内容,如果对管理者薪酬进行管制,有违经济学上的人力资本理论。但是现在不仅美国金融监管法案对此提出了明确限制,英国也正在筹划一项大方案,要对年薪逾50万英镑的高管薪酬全部限制。

　　 最后,完善金融监管体制。

　　 重组银行监管机构,将储蓄机构监理署合并到货币监理署中,其部分职能转移到美联储和联邦存款保险公司;由美联储负责监管银行控股公司和部分州注册银行,货币监理署监管联邦注册银行,而联邦存款保险公司负责监管州注册银行。这是一项很重要的改革。在此之前都是美联储和美国货币监理署负责监管联邦注册银行的,现在则减少了它们对各州注册银行的监管权。中国监管当局比较关心的一点应该是美联储负责监管银行控股公司,因为对于金融控股公司归谁监管的问题,中国的银监会、保监会、央行一直存有争议。

　　 对美联储监管权限进行规定,在扩大美联储监管范围的同时也要求其增加透明度。国会审计办公室要对美联储自金融危机以来发放的紧急救援贷款和其它行动进行一次性审计。同时,国会审计办公室还拥有将来对美联储的紧急贷款、贴现窗口放款和公开市场操作进行审计的权力,对美联储发放紧急贷款的权力加以限制,要求紧急贷款的发放必须是出于系统性考虑,禁止利用紧急贷款对个别企业提供救助。

　　 保险行业的监管方面,在财政部设立联邦保险办公室来统一监管保险行业、协调国际保险事务以及与各州保险监管机构协商国家层面的保险问题。

　　 私募基金和对冲基金的监管方面,要求大型对冲基金和私募基金在美国证监会登记,接受强制性的联邦监管;对冲基金和私募基金将会被要求向美国证监会报告交易和头寸信息,以评估它们可能产生的系统性风险。

　　 这一规定令对冲基金的客户非常抗拒,因为匿名本身有利于市场交易,尤其在询价过程中是一个很重要的条件,而交易所的集中交易是非匿名的,所以客户为避免暴露身份,才转向对冲基金。虽然美国理论界如格林斯潘、萨默斯等再三证明对冲基金是不可能引发系统性风险的,但美国还是把大型对冲基金监管起来了。究竟将来会建立什么方式来跟踪这些对冲基金交易,现在尚不可知,具体细则的制订落实也有待时日。

　　 中国如何借鉴

　　 首先,进一步理顺金融监管体制。坚持分业经营、分业监管模式,审慎试点综合经营,

　　 在分业监管体制基础上,加强中央银行在宏观审慎监管和防范系统性金融风险方面的职能。中央银行可在监管协调中起到牵头作用,促进监管机构之间的信息共享和协作。可尝试设立由中央银行、财政部、三个监管当局等领导组成的“金融稳定委员会”,对涉及我国金融稳定的重大事项实行票决机制,明确问责制,也可减少事事上报国务院的压力。

　　 其次,解决“大而不倒”问题。国有大型金融机构的特殊地位使得“大而不倒”问题在中国更为突出和严重,应适度控制大型金融机构风险资产规模的增长速度,避免业务过度扩张,要突出主业,控制非主业的子公司的设立,减少大额固定资本支出和境外兼并收购对资本的消耗。与此同时,国有商业银行本身应进一步加强风险控制,减少核销,并适当降低分红比率,可逐步实现银行资本金补充以内源融资为主。

　　 再次,完善国有商业银行资本金补充和约束机制。监管当局和国有控股股东对国有金融机构要采取更为严格的要求和控制,要充分发挥监管约束、国有出资人约束和银行自身约束的合力,明确对国有控股金融企业的合理持股比例。进一步推进发展资产证券化,这一方面可借鉴美国金融监管法案要求风险留存的做法。

　　 然后,加强国有金融机构公司治理。通过建立专门的国有金融资产管理机构,进一步明确国有出资人代表的委托代理关系;坚持并不断完善专职股权董事制度,完善监事会、纪委、监察局等内部监督体系;进一步完善国有金融企业高管人员薪酬管理体制。

　　 最后,加强金融消费者保护。我国的金融监管更多重视对金融企业的保护而忽视对消费者的保护,应通过监管提高金融机构对金融产品风险、收益和成本等方面的信息披露,为消费者提供更多简单透明的金融产品,保障金融消费者的信息知情权和选择权,并提高三大金融监管部门的公信力。

　　 美国金融监管改革法案的理论启示

　　 该法案可以体现出维护一国金融稳定的三大支柱:一是会计准则和资本充足率为主的外部监管;二是市场约束,即金融机构要遵循市场竞争的规律;三是公司治理（巴塞尔三大支柱没有公司治理）。这三者相互依存,缺一不可。

　　 此次监管改革法案再次提示我们,商业银行和投资银行就其商业盈利模式、资金来源、风险承担、文化方面有着本质的区别。金融危机暴露出混业经营模式的两个突出问题:一是在存款保险体制下,银行可用低成本的存款作为高风险、高杠杆投资银行业务的资金来源,相当于存款保险为投资银行业务提供了补贴,有道德风险;二是一旦投资银行业务出问题危及了存款、汇款、支付清算等基础性商业银行业务,可能动摇金融体系基础。“沃尔克规则”引入了对银行投资对冲基金和私募基金、从事自营交易以及负债规模的限制,是对格拉斯-斯蒂格尔法案的部分恢复,对过度混业经营的纠正。

　　 金融危机中几点观察说明新古典经济学的假设和结论并不完全符合事实,如果以行为金融学的视角看,可能会发现:个体行为可能是非理性的,即使个体理性,也不意味着集体理性;市场纪律不一定能控制有害的风险承担行为;既大又混业的问题金融机构很难通过市场出清方式解决;金融创新不一定创造价值,有可能存在重大缺陷,等等。因此要理解个体行为的非理性和市场非有效性,应在一定程度上借助行为金融学。

　　 金融消费中存在欺诈和非理性行为,金融机构可能开发和推销风险过高的产品,消费者可能购买自己不理解的产品。传统上认为金融消费者拥有充分信息,能做出理性决策。现实表明,由于专业分工限制,金融消费者对金融产品的成本、风险和收益的了解比不上金融机构,有知识劣势,也不可能支付这知识成本,后果是金融机构掌握金融产品销售和定价的主导权,具有天生的欺诈倾向。因此,金融机构有部分利润不是由公平的市场竞争得到,监管机构有必要保护金融消费者利益免受不公平的、欺诈性的金融交易损害,要求金融机构把适当的产品卖给适当的消费者。

　　 单个金融主体安全和稳定的监管不足以确保整个金融系统的稳定。金融危机后,微观审慎监管的不足被认识到,金融系统脆弱性以及系统性风险传导机制方面的研究得到广泛重视,针对系统性风险的宏观审慎监管成为主要的监管改革方向之一。这方面的理论基础是Diamond（芝加哥大学）1983年的论文和Allen（沃顿商学院）2009年的论文。

　　 货币政策与金融监管都是宏观经济学的组成部分。货币政策对资产价格、金融系统杠杆率以及金融机构风险承担行为有关联。现有宏观经济学把金融监管作为既定前提是不对的,货币政策除了保持物价稳定、促进充分就业等传统职能外,还要促进金融稳定。从美国法案看,中央银行在金融监管体系中承担更多的系统性风险监控职能,将可能成为一个全球趋势。如果这一理念成立的话,我们过去教科书中好多基础性的理论框架都会有所改变。因此有必要对货币政策和金融监管的关系进行重新探讨。