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观察者言：经过多年的发展，中国债券市场取得了长足的发展，但也走到了一个需要自我突破和再上平台的十字路口。本文作者对关于中国债券市场的一些观点进行了辨析，指出对中国债券市场客观评价并准确诊断问题，是促进中国债券市场进一步发展的关键。作者明确提出完善国债收益率曲线的建议；并一针见血的指出，阻碍债券市场发展的主要矛盾指向监管部门的本位主义和封建式监管。

财新特约作者 徐忠/文

中国债券市场从零起步，到停滞不前，再发展到目前世界第三，亚洲第二，尤其是公司信用债到世界第二，这中间有很多发展经验教训值得总结。近年来，中国债券市场在宏观调控、降低社会融资成本、结构调整以及金融改革等方面发挥了越来越重要的作用；但与此同时，有关债券市场发展的评价出现了一些针锋相对的观点，也出现了以所谓金融创新名义的在建的多个准债券市场，如何正确认识这些观点和现象，关系到能否坚持债券市场正确的发展思路和监管理念，关系到中国的债券市场大好发展势头能否保持。

一、 债券市场发展中有关问题的认识

首先如何正确认识中国债券市场的发展速度。有观点以目前中国债券市场规模占GDP比重为50%左右，远低于日本和美国的200%左右的比重,来否定近年来中国债券市场发展的成绩，甚至否定目前中国银行间债券市场的发展模式，这是不尊重历史，也是不客观的。

中国债券市场始于1981年国债的恢复发行，在发展初期有过重大失误，如行政审批分配、将亏损企业债券通过银行柜台卖给个人投资者、市场不透明以及重股轻债等，以至出了企业债无法偿付引发社会矛盾、“327”国债事件以及银行资金大量流入股市等很多问题。亚洲金融危机后，各国对债券市场发展的重要性有了新的认识，并着力发展本国债券市场。中国也总结了国内外债券市场发展的经验教训，经反复论证，认为中国对债券市场的发展思路和监管理念出现了问题，最终决定推倒重来。人民银行开始介入中国债券市场的发展，并于1997年设立银行间债券市场，即面向机构投资者的场外市场。2004年以后，人民银行又以市场化的方式推动公司信用类债券市场发展，其中包括成立交易商协会，实行企业债务融资工具发行注册制。监管竞争也推动了发改委的企业债和证监会的公司债放松管制，使得中国债券市场规模快速扩大，国际排名已从2004年第21位攀升至目前的第3位（BIS统计），公司信用债上升到全球第二。可见，不了解中国债券市场发展历史就容易得出错误结论。

第二，如何看待银行持债比例问题。有人认为，银行间市场投资者中银行持债比例过高，尽管银行间债券市场发展较快，但实际不是直接融资而是间接融资。实际上，债券市场投资者结构与一国融资结构高度相关。从国际情况看，以间接融资为主的国家，金融资产分布主要集中在存款机构，商业银行持债比重相对较高。而在以直接融资为主的国家，金融资产分布较为分散，商业银行持债比重相对较低。比如德国和日本都是银行主导的金融体系，2013年银行资产占金融资产的比重分别为77%和61%，与此对应，两国商业银行持债的比例就相对较高，分别为32%和37%。而美国的资本市场很发达，非银行金融机构在金融体系中作用较大，相应的，基金类集合投资人是美国债券市场最重要的债券投资主体，2013年持债比例为21%，银行持债比例仅为13%。除了前面提到的融资结构，债券市场投资者结构还受到包括税收结构、监管政策、开放程度等一系列因素的影响，并且债券投资者结构演变是一个动态变化过程。上世纪50年代，美国银行持债比例一度高达52%，后来随着个人投资市政债免税政策、401条款、鼓励养老基金和互助基金发展等一系列税收激励措施的出台，美国商业银行持债比例才有所下降。而德国银行持债比例也是从上世纪90年代的45%下降到现在的32%的。

中国也是以间接融资为主的国家，因此银行持有债券的比例自然相对较高，这是与当前融资结构相适应的。随着中国金融市场的发展，投资者群体日益丰富，银行持债的比例是持续下降的。从投资者数量来看，2014年底银行间市场共有投资者7369家，既有银行，又有证券公司、基金公司、保险公司等非银行金融机构，还有证券投资基金、社保基金、企业年金、银行理财、保险产品、信托计划、证券基金公司的资产管理计划等各类非法人产品。银行和信用社等存款类机构仅占投资者数量的17.8%,证券投资基金、企业年金占比较高，分别为21.2%和20.6%。同样，中国商业银行持债比重从1999年的99%降至目前的64%，持有信用债比例仅为43%，与日本德国比例大致相当；而保险公司、非法人产品持债比重则呈显著上升态势，分别从2004年的6%和4%上升至2013年的8%和15%。

近年来，央行也通过推进商业银行柜台市场，向中小投资者出售高等级的债券。2014年国开行债券已通过银行柜台成功发行。不过，在柜台市场发售铁道债时，却因为个人购买铁道债需要交纳20%的利息税，导致发债受阻。而美国和英国的债券市场比较活跃，很大程度上是采取了激励投资债券的税收政策和会计制度的配套政策。可见，评价中国债券市场投资者结构不能脱离中国债券市场发展的阶段和环境。必须认识到，在以间接融资大格局以及配套财税政策未改变的情况下，银行在相当长一段时间仍将是债券市场的重要投资者。

第三，中国的资产证券化产品应不应该到交易所发行？这个问题涉及到债券市场究竟是以场外为主还是场内为主？有人认为，交易所的投资者丰富，因此债券尤其是信贷资产证券化产品应主要在交易所面向个人和企业发行。可是在实践中，无论在发达国家还是发展中国家，债券市场都以场外市场为主，在交易所发行交易债券仅仅是补充。事实上，信贷资产证券化产品与其他固定收益产品一样，具有大宗个性化交易、定价相对更复杂的特性，因此也主要在采用询价交易、面向合格机构投资者的场外市场（即OTC市场）发行和交易。同时，由于采用了结构化融资技术，信贷资产证券化产品比其他固定收益产品在结构上更为复杂，对其风险和定价的分析需要更专业的知识。因此，这种产品总体上不适宜风险识别与承担能力较弱的个人投资者购买，“雷曼迷你债”事件就是一个典型例子。国际金融危机发生后，资产证券化产品几乎全部由机构投资者购买。

此外，中国的信贷资产证券化产品与国际主流产品有所不同。国际上主流的资产证券化产品主要是房屋抵押贷款证券化、信用卡、汽车贷款、学生贷款以及房屋权益贷款等，具有入池资产种类单一、集中度高的特点。因为数量众多，更适宜运用统计学的大数法则，获得资产池相对稳定的违约率，从而能够很好的定价。而中国的资产证券化以一般企业贷款的证券化为主（这与中国银行资产中房屋抵押贷款和消费类贷款占比相对较低有关），难以通过大数法则分析其违约率。2012年重启资产证券化至2014年末，以成功招标为统计口径，共发行77单信贷资产证券化产品，其中63单是公司信贷资产支持证券。在这种情况下，如果不将所有的资产包打开分析,即使是银行专业投资者也搞不清楚违约率是多少以及如何准确定价，更何况个人投资者呢？现阶段，银行拿出证券化的基础资产均为优质资产，其风险问题尚不突出，卖给个人投资者问题还不大。一旦这项业务常规化发展后，卖给个人投资者就有很大的问题。

第四，中国的债券市场是否存在市场分割。近来常有人将银行间债券市场与交易所市场并存视为债券市场的分割，但实际这是一个伪命题。从规模上看，中国债券市场的主体是以机构投资者为主体的场外模式银行间债券市场，占到整个债券市场的95%左右，交易所市场仅仅是补充。这与国际市场是一致的，全世界都是场内、场外并存，美国几乎无交易所市场，德国、英国情况也差不多。

从分工上看，银行间市场是通过一对一询价交易进行的，面向合格机构投资者的场外市场；而交易所市场是通过集合竞价方式进行的，面对个人和中小投资者的场内市场；这是一个针对不同投资者的合理分工，低等级的公司信用债券不应该卖给个人投资者。从债券品种上看，大部分高等级的债券，如国债、国开债以及有地方政府支持的城投债等，可以自主选择在两个市场跨市场发行和交易。出于保护投资者的考虑，一些风险较高或复杂的券种还不能自由跨市场交易，但不能因此认为这是市场分割。如果高风险债券也面向公众投资者，则不可避免出现类似“超日债”的问题。

从投资主体看，目前主要的机构投资者均能在两个市场投资，2010年也试点允许公司治理较为完善的16家上市商业银行参加交易所的债券交易。出于防范系统性风险考虑，其他存款类金融机构尚不能参与交易所的债券交易。从转托管情况看，银行间市场与交易所市场的转托管机制已经建立，投资者可以实时将债券从银行间市场转出，也可将交易所转托管过来的债券在银行间债券市场实时交易，只是交易所市场目前还无法实现实时转出（入），转托管效率还有待进一步提高，但这主要是托管体制存在问题，技术层面没有障碍。

所谓的公司信用债产品分割、交叉重复，常被视为债券市场分割的一个典型例子，但这种看法也是有失偏颇的。公司信用债本来就不适宜面向交易所的公众投资者发行。由于公司债品种繁多，结构复杂，风险识别难度较大，并不适合个人投资者，所以国际成熟债券市场通常面向具有较强分析能力和风险承担能力的机构投资者，通过场外市场发行。在我国企业债发展初期曾因投资者定位问题，引发了一系列不稳定事件，有过深刻教训。中国的企业债本质上是市政债性质的项目收益债，只不过没有相应的法律规范，才存在城投债性质的企业债。因此，应在法律上规范，形成交易商协会注册的公司信用债与发改委注册的市政债性质的项目收益债两大产品体系。

二、如何完善国债收益率曲线

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中特别提到了要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。国债收益率曲线反映的是无风险资产的利率水平和市场状况，为一国的金融体系提供了基础性的市场化定价参考，反映了一国的经济和金融运行状况。有些人认为只要在官方网站公布国债收益率曲线就完成任务了，其实不然。国债收益率曲线是反映某一时点上不同期限国债到期收益率水平的曲线。

首先，合理的国债品种和期限结构，是健全国债收益率曲线的重要保障。当前，中国国债期限结构不合理主要体现在中期国债比例过高。根据中国债券信息网2014年12月的统计结果，1-10年期限的国债比例高达70.7%，是最主要的期限品种；1年以下的短期国债占比9.6%；10年以上长期国债仅有19.8%。其次，不同期限的国债流动性对于健全国债收益率曲线至关重要。2013年中国国债换手率（二级现货市场交易量除以债券余额）仅为0.71，不仅低于中期票据和企业债的换手率（分别为3.24和2.97），更远低于发达国家成熟市场国债换手率（一般在15倍以上，如美国36、加拿大19、英国17、日本16）。

要完善国债收益率曲线，首先要改变国债发行管理制度，重视其金融功能。我国国债发行管理制度过度强调其财政功能，忽视了其金融功能，导致国债期限结构不合理和流动性差，影响了国债收益率曲线的完善。我国自1981年恢复发行国债以来，一直采取逐年审批年度发行额的方式管理国债。每年的国债发行计划，由国务院在3月的全国人民代表大会上提请审议。一旦通过，国债发行计划就如同法律文本一样具有法律效力。从2006年起，尽管中国也借鉴国际经验实行国债余额管理，但实际只考虑了上一年国债的余额和本年赤字，未考虑财政支出状况和金融市场的变化，国债发行灵活性不够；财政部门更多从还本付息压力考虑，没有考虑国债发行的金融功能，偏爱发行中长期国债，这导致中国金融市场短期债券供给的长期短缺，中国国债收益率曲线很不完整。国债偏向长期，交易时具有较高的久期风险，二级市场长期债券价格不确定性较高，不利于提高换手率。

二是应消除税收政策对国债市场的扭曲。根据现在的税收制度，只有国债利息收入免税，而其他品种债券的投资者均需对利息缴税，这就导致中国的国债无法成为收益率曲线的基准。相反，国开债发行量大且不免税，反而成为中国金融市场收益率曲线的基准。虽然国债可以享受免税优惠，但多数机构的免税收入并不能计入交易户或者投资户的利润所得，这会明显抑制交易户的参与热情，从而影响国债的流动性。另外，国债免税也仅限于票息收入，而资本利得部分并不免税，因此也促使投资人更加倾向于持有到期，而不进行交易，这是我国国债换手率低的重要原因。国债税收优惠鼓励了商业银行持有到期，不利于活跃国债二级市场，也对整个金融市场造成扭曲。

三是从金融市场机制上改善国债交易流动性。国际清算银行曾对于建设一个有深度和有流动性的政府债券市场提出过若干原则和建议，除了合理安排发行期限与频率，尽量降低税制的负面效应，及时公布财政收支与发债计划及公开交易信息以提高透明度，基础设施要安全稳健运行等，还要稳步发展国债回购、期货、期权等相关市场。国际货币基金组织在对中国金融市场进行金融部门评估规划（Financial Sector Assessment Programme, FSAP)评估时，就建议要完善做市商、降低国债招标频率以及加强财政部和中央银行的政策协调等。这些政策建议均值得我们借鉴吸收。

三、阻碍中国债券市场发展的主要问题究竟是什么？

中国债券市场进一步发展面临的最大问题是，在当前分业经营分业监管的体制下监管机构的监管行为扭曲，即封建式监管，这已成为影响债券市场进一步发展最主要的障碍。

封建式监管对金融市场发展阻碍的表现之一：监管部门各自为政，自建债券市场或准债券市场。如前所述，中国已建立了面向机构投资者场外模式的银行间债券市场，这一市场是中国场外市场，不是人民银行场外市场，但监管部门一直在推动自建市场。证券监管部门大力推动沪深交易所发展采用场外交易模式的固定收益平台、综合协议平台，并试图将商业银行引入上述平台，希望完成对银行间债券市场的全面复制； 2014年以来，又大力推进与交易所市场相对独立的有关私募市场体系建设，把券商柜台和地方交易场所纳入其中。通过上述举措，证券监管部门意图打造一个完全由其控制的多层次、多券种、面向所有投资者的债券市场体系，甚至在银行间同业拆借和回购市场之外建立了由其管理的潜藏一定风险的标准券回购市场,最近又支持交易所推出资产支持证券和债券质押式协议回购等，建立了一个新的货币市场。银行监管部门开展了类似公司信用类债券的“理财直接融资工具”试点，通过人事由其管理的中央国债公司提供交易平台和托管结算服务，引导理财资金对接企业融资需求。保险监管部门也建设了保险公司债权投资计划的托管和交易场所。行业监管部门都在建设自己管辖的场外债券（类债券）市场，看似自成体系，实际上是对场外债券市场的无序分割和重复建设，不利于市场整体协调健康发展。各监管部门简单复制银行间债券市场模式去新建多个市场，很容易在监管竞争的压力下放松监管，选择性降低监管标准，弱化或突破投资者适当性原则，带来监管竞争和监管套利，增加系统性风险的隐患，可能重蹈我国债券市场发展初期的覆辙。市场主体也会选择性选择监管者和市场，进而出现“劣币驱逐良币”的情况。此外，债券市场是宏观调控政策执行和传导的重要平台，无序自建市场（尤其是全国性市场），将造成同类产品的价格信号紊乱、分流市场流动性，可能会干扰宏观调控的判断和实施。

封建式监管对金融市场发展阻碍的表现之二：放松过度而监管缺位与过度监管并存。当初“一行三会”分家有其必然性，那时监管部门缺乏经验，监管水平不高，为提升专业化程度，需要进行分业监管。但是随着中国经济金融体制改革逐步深入、市场化改革逐步推进以及金融市场对外开放程度的加深，金融机构通过金融创新逐步从分业经营转向综合化经营，如果不对监管体制进行相应调整，市场就会出现扭曲。比如2013年市场上流传“非标不死，债市不活”就是一个例子。理财产品与基金的性质类似，而基金没有银行担保，理财产品有银行隐性担保，理财产品又对接银行的非标，所以风险小且收益率高，资金均流向理财和非标。如果理财产品可以通过税收或其它政策措施转化为互助基金到债券市场投资，必然能够降低银行持债比重，进一步扩大中国债券市场深度和广度。但现在理财产品投资非标化，客观上在正规债券市场之外又形成了一个不透明的低等级债券市场，这实际上对债券市场发展有很大的负面影响。2014年，相关部门出台了一系列政策制度规范同业非标。从长远来说，随着金融创新发展和金融机构综合经营，需要下决心改革现有的分业经营分业监管的体制。另一方面，又存在准入监管过严，事中事后监管不足。比如，监管部门对本应由金融机构自身决定的资产证券化和金融衍生产品却要严格控制，导致许多亟待发展的金融市场业务发展缓慢。

这种封建式监管还反映在监管部门的本位主义和画地为牢的落后监管理念，只有管人、管机构的市场才去监管，否则不监管。美国证监会本身不建市场，但对任何证券类犯罪都要予以查处。如果狭隘地将机构监管理解为“谁的孩子谁抱”，将不可避免地衍生市场分割、以审批代监管、重发展轻监管、监管部门行政不作为与乱作为并存等一系列问题,机构监管有余，功能监管不足，严重抑制市场的发展。国际货币基金组织在对中国金融业进行FSAP评估时，就明确指出，中国金融业监管与发展存在冲突。发展的动力与创造力来自市场，监管应注重健康合规。长期以来，受计划经济思维影响，中国监管部门习惯于将自己作为行业主管部门，充当被监管部门的父母官，兼有发展本行业和监管的职能，导致发展与监管不分。分业监管体制下每个监管部门都从部门自身监管角度来考虑问题，以扩大监管地盘作为监管最主要目标，成为影响债券市场进一步发展最主要的障碍。

当前，中国的债券市场在经济金融体系中已具有举足轻重的地位，其管理体制安排是涉及全局的重要改革议题。总的来说，中国债券市场发展势头良好，但近期出现了一些阻碍债券市场发展的情况。各国金融市场体制的调整均是危机后针对问题进行的，对中国债券市场客观评价并准确诊断问题，是促进中国债券市场进一步发展的关键。阻碍债券市场发展的主要问题不是市场分割而是监管部门的本位主义和封建式监管，切忌犯诊断性错误。当前，应充分利用十三五规划的制定和《证券法》修改的时机，推动金融监管体制的改革，并在《证券法》修改中吸取国内外金融市场发展的经验教训，避免《证券法》成为部门法，形成中国债券市场发展新的障碍。■

作者为经济学博士，供职于金融部门，本文原载于2015年第2期《金融研究》，经作者授权发表