重磅！央行货币政策已经发生微调

华创债券再议央行货币政策微调

主要观点：

债市展望：周四央行重启逆回购，我们认为此举印证央行货币政策已经发生微调。

央行为何要重启逆回购？资金面的际收紧恐怕是个关键。但值得注意的一点是，此次在市场降准预期浓厚之际，央行反而采用了逆回购的方式代替降准补充流动性，依然反映了央行货币政策正在从全面宽松向微调发生变化。

2.7%的逆回购利率是否意味着2.7%是资金利率的顶部？我们觉得未必。当资金处在相对较为紧张的阶段时，如果央行进行小规模资金投放，银行再在回购市场融出的话，理论上应该不低于央行逆回购的利率，所以在这种情况下逆回购利率并不能构成资金利率的顶部。

尽管央行给予市场的信号有些混乱，但央行近期政策组合反映央行并非觉得资金利率越低越好，而是希望维持一种2%-3%之间的平衡状态，因此目前1年期国债收益率1.7%左右的收益率依然偏低，此前短端债券收益率的回升依然是比较合理的市场运行结果。

此前市场一种比较流行的说法是央行正在进行扭转操作，收短放长，但实际上央行采用的反而是“放短锁长”的货币政策，“锁长”是因为近期经济企稳，房地产价格快速上涨等我们此前多次强调的因素，而“放短”则说明央行还是希望利用短期资金微调市场流动性，达到既不紧张也不过分宽松的效果。

对于央行货币政策微调这一提法，在我们5月下旬提出这个判断的时候，市场分歧很大。而近期央行的各种行为更加坚定了我们的判断。

第一，如何观察央行货币政策的微调。观察央行的行为即可。如果把近期央行的行为串联起来看，很明显得出央行货币政策已经微调的结论。当然，微调的意思不是说央行现在开始收紧，而是说过去是央行上杆子给市场放流动性，放的很多很及时，现在反而犹豫了。而实际效果看，在需要央行持续放钱的当下，央行的任何一点迟疑都意味着实际资金面可能产生偏紧的结果。

第二，央行为什么货币政策要微调？央行的货币政策无非关注经济，通货膨胀，房地产市场和避免系统性金融风险。具体而言，5月份以来数据在弱势企稳；一线房地产价格持续反弹，都使得央行继续大幅放松的必要性减弱。

第三，后期该怎么办？既然货币政策已经微调，最直观的结果就是资金利率不可能像此前那么低，当然也不会大幅上升，但我们需要重新定位短期利率和长期利率。整体曲线可能出现熊平。

第四，股市跌了，债券市场就能好？不一定。目前看起来，股市和债券面临的烦恼是一样的，都是货币政策微调导致的流动性担心。而去年恰恰也是流动性宽松导致股市和债券市场同牛。
 

综合上述分析，华创债券坚持央行货币政策已经发生微调的判断，债券市场目前风险大于机会。

一、债市市场观望：再议央行货币政策微调

周四央行重启逆回购，随后买盘开始涌现，收益率有所下行，但随后随着周三晚间各新闻影响发酵，市场前期降准预期有所消退，收益率又有所反弹，最终基本与前一日持平。

央行为何要重启逆回购？资金面的际收紧恐怕是个关键。我们在昨日日报中进行了分析，资金的松紧并不完全取决于资金利率绝对水平的高低，还应取决于资金利率的变化。目前虽然从绝对水平上看，回购利率并不算太高，但由于此前一直维持在一种紧平衡状态，当资金利率边际收紧后，对于银行的影响还是比较大。目前恰逢半年末考核时点，银行拉存款压力巨大，票据利率本周已经快速飙升至接近4%的水平，周三也出现了国债流标现象，央行重启逆回购也反映了央行希望资金面能够平稳度过半年末考核点。但值得注意的一点是，在此前出现类似情况时，央行通常会采用降准等大规模放水的方式来应对流动性的相对紧张，而此次在市场降准预期浓厚之际，央行反而采用了逆回购的方式代替降准补充流动性，依然反映了央行货币政策正在从全面宽松向微调发生变化。

尽管逆回购利率大幅度下降至2.7%，但我们认为目前央行货币政策仍处在观察微调期，不会进一步宽松，也不会明显收紧。从量上看，当央行认为银行间流动性过于宽松时，就采用定向正回购的方式适当回收流动性；当央行认为银行间流动性有些紧张时，就重启逆回购适当投放流动性。从价上看，逆回购利率相较两月前下降65bp，但考虑到这两个月间R007的月平均水平已经从4月的2.91%下降至目前的2.33%，逆回购利率下降幅度与其基本一致，反映央行在利率上依然保持随行就市的选择。因此，我们判断货币政策仍未脱离“微调”的范畴。

2.7%的逆回购利率是否意味着2.7%是资金利率的顶部？我们觉得未必。当资金处在宽松的时期，或者央行进行大规模资金投放，银行得到资金后别无它用只能放回购的时候，逆回购利率确实能够形成资金利率的顶部；但当资金处在相对较为紧张的阶段时，如果央行进行小规模资金投放，银行拿到这笔负债后如果再在回购市场融出的话，理论上应该不低于央行逆回购的利率，所以在这种情况下逆回购利率并不能构成资金利率的顶部。我们判断在目前资金利率相对紧张的时间点，发生后一种情况的概率会更大一些。

尽管央行给予市场的信号有些混乱，但我们依然希望能够从中寻找一些确定的东西。其中一点可能是央行对于回购利率的定位。当目前回购利率超过3%之后，央行开始利用逆回购引导资金利率企稳；当此前回购利率跌破2%之后，央行也开始利用定向正回购引导资金利率回升。央行此举反映了央行并非觉得资金利率越低越好，而是希望维持一种2%-3%之间的平衡状态，我们假定估计是2.5%，在这个假定下，目前1年期国债收益率1.7%左右的收益率依然偏低，因此此前短端债券收益率的回升依然是比较合理的市场运行结果。

此前市场一种比较流行的说法是央行正在进行扭转操作，收短放长，但考虑到近期央行行为，媒体报道此前MLF到期并未续作，而在此时推出逆回购可能意味着本周股份制银行MLF到期也将不会续作，降准的概率也大幅度降低。实际上央行采用的反而是“放短锁长”的货币政策，“锁长”是因为近期经济企稳，房地产价格快速上涨等我们此前多次强调的因素，而“放短”则说明央行还是希望利用短期资金微调市场流动性，达到既不紧张也不过分宽松的效果。综合以上分析，我们认为央行重启逆回购再次印证货币政策已经进入微调期。

对于央行货币政策微调这一提法，在我们5月下旬提出这个判断的时候，市场分歧很大。而近期央行的各种行为更加坚定了我们的判断。

第一，如何观察央行货币政策的微调。观察央行的行为即可。2-5月份央行几乎每个月出一次宽松，不是降准就是降息。而5月中旬以来，搞了两次正回购；MLF也不续作；市场预期的降准也不兑现，搞个逆回购敷衍市场。如果把这些央行的行为串联起来看，很明显得出央行货币政策已经微调的结论。当然，微调的意思不是说央行现在开始收紧，而是说过去是央行上杆子给市场放流动性，放的很多很及时，现在反而犹豫了。而实际效果看，在需要央行持续放钱的当下，央行的任何一点迟疑都意味着实际资金面可能产生偏紧的结果。

第二，央行为什么货币政策要微调？央行的货币政策无非关注经济，通货膨胀，房地产市场和避免系统性金融风险。具体而言，5月份以来数据在弱势企稳；一线房地产价格持续反弹，都使得央行继续大幅放松的必要性减弱。此外，股市此前大幅反弹，杠杆很高意味着如果央行不去管，未来可能存在系统性金融风险的可能，因此央行目前出手去杠杆，只是短痛而不是长痛。另外，5月份以来在保增长方面，似乎货币政策也不是主流了，因为此前货币政策已经做的很充分了，而更多的是在放开融资主体的融资限制，例如40号文放松地方政府融资，发改委放松城投债发行等等。其实，这些变化也有道理，因为货币政策已经很宽松，后期需要加强宽货币向宽信贷的传导，那自然是要多发债，多放贷款。

第三，后期该怎么办？既然货币政策已经微调，最直观的结果就是资金利率不可能像此前那么低，当然也不会大幅上升，我们估计R007维持在2.5-3%之间。这个状态下，我们需要重新定位短期利率和长期利率。很明显收益率曲线的短期利率偏低，需要向上修正。至于长期利率，如果短期利率回升，长期品种供给很大，那么长期利率也可能易上难下。整体曲线可能出现熊平。

第四，股市跌了，债券市场就能好？不一定。目前看起来，股市和债券面临的烦恼是一样的，都是货币政策微调导致的流动性担心。而去年恰恰也是流动性宽松导致股市和债券市场同牛。

综合上述分析，我们坚持央行货币政策已经发生微调的判断，债券市场目前风险大于机会。

高频物价数据跟踪：统计局发布6月中旬高频数据。食品方面，猪肉价格旬环比继续大幅上涨1.65%，水产品、蔬菜、鸡蛋、牛羊鸡鸭肉等价格均有所反弹，只有水果还保持季节性继续下跌，使得旬合成环比上涨0.16%；流通领域重要生产资料价格仍以下跌为主，下跌幅度与上旬类似。综合以上数据，我们判断6月CPI将会回到1.3%或以上的水平，且后续大概率将会持续上升。

高频经济数据跟踪：电厂耗煤量方面，经历了6月上旬的大幅下跌后，6月中旬环比由负转正，并达到了4.3%这个年内相对比较高的水平，对上旬的过差数据进行了修正；但6月中旬同比依然达到-13%左右，预计6月工业增加值有可能因此小幅下滑。
 

国际贸易方面，6月波罗的海干散货指数出现较大幅度上涨，截至目前环比达到12.73%，绝对值上也创下了近半年来最高值，使得同比增速跌幅有所收窄，预计该反映国际贸易情况的先行指标改善有望帮助我国外贸环境改善。

二、海外市场：美国复苏趋势稳固，利率易上难下

美国方面，周四美国商务部公布的数据显示，美国5月个人消费支出(PCE)环比增速高于预期，远高于上月的0增长，并创下6年新高。PCE物价指数也环比也录得增长，符合预期，也高于上月的0增长。同时公布的上周首申数据虽环比略有增加，但仍好于预期，首申人数仍停留在历史低位，这已经是首申人数连续第16周低于30万人。就业市场复苏趋势依然稳固，劳动力市场的持续好转带来的居民收入提升已经开始逐渐反映到个人消费支出层面，作为美国GDP的重要组成部分，消费的好转也将有力的提振二季度GDP。而作为美联储最关注的物价指标，PCE物价指数的回暖也将给美联储对通胀的判断提供更强的信心。在增长、就业、通胀同时好转的支撑下，美联储9月加息的概率进一步提高。

受美国经济数据强劲影响，美债收益率周四再次走高，10年期美债收益率上行4bp至2.41%。希腊问题谈判仍在进行中，虽然分歧依然存在，协议达成仍有不少工作要做，但根据谈判各方的表态来看，事态依然在向好的方向发展，受此影响避险情绪有所缓和，欧洲主要经济体10年期国债收益率均出现一定程度的上行。我们认为美国经济继续好转仍是大概率事件，希腊问题也有望达成协议，未来全球利率上行的趋势仍将进一步持续。
 

近期国际油价虽依然维持震荡的走势，但利多油价的因素仍在不断出现，未来油价可能仍将面临上行的压力。周四有美国官员表示，美国在伊核问题谈判中的立场非常坚定，必须贯彻“洛桑会议”的精神，否则达成综合性伊朗协议就无从谈起，伊朗核协议恐怕难以在6月30日达成。此前市场一直担心的协议达成带来的伊朗原油产量激增恐将落空，短时间内伊朗的原油出口仍将被限制，这对于缓解国际市场原油供给压力无疑是一个好消息。而此前美国油井数量继续减少和美国原油库存持续走低的消息也反映出美国原油供给减少的压力和需求的反弹。从全球来看原油供给增长疲态已显，需求则增长迅猛，因此展望未来我们认为国际油价下半年仍将易上难下。

降准仍是可选政策选项

对于央行在此时重启逆回购，民生证券研究员李奇霖认为，大盘股IPO、半年末考核、MLF到期、大型商业银行分红以及打新扰动等因素是此次逆回购重启的主要原因。中标利率随行就市降至2.7%，显示央行呵护资金面稳定的意图。

华创证券则认为，央行超预期的重启逆回购且中标利率大幅下行，或许意味着近期降准已无望。央行需要做的是改变流动性投放的节奏和结构，尤其是在当前长债利率居高不下之际，央行投放中长期流动性的必要性彰显。但也许恰恰是第一批地方债置换超预期的顺利，打消了央行过早过多介入的压力。而二季度加权平均贷款利率的下行，也让央行在评估前期货币宽松的效果时多了一份底气。

但李奇霖认为，长端高位，收益率曲线陡峭，长端高位不利于实体顺利去杠杆，降准仍是可选的政策选项。

6月24日，国务院常务会议通过《中华人民共和国商业银行法案修正案（草案）》，草案删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。此举被市场解读为理论上可向市场释放超万亿元的流动性。

此前市场预计，6月份到期的中期借贷便利（MLF）总规模为6700亿元，央行可能不会进行续作。分析人士认为，金融机构对MLF不“感冒”的原因是3.5%的利率不够有吸引力。在满足经济稳增长需求方面，央行可能采用其他手段向市场补充流动性，比如降准或重启逆回购。

在本周召开的中美第七次战略与经济对话上，央行行长周小川没有就是否还会降息进行表态，只是表示当前人民币汇率处于合理水平。

周四，中国银行间市场7天期质押式回购利率开盘报2.8000%，下跌约4个基点。1天期质押式回购利率开盘报1.3100%，下跌不到1个基点。中国1年期利率互换上涨约3个基点，报2.61%。

“前期采取的措施正在逐渐发挥效力，后续货币政策工具的使用要待今年上半年经济金融数据公布后才能明朗。”一家国有商业银行的交易员对《证券日报》记者表示，虽然不排除三季度进一步降息、降准的可能性，但从中长期流动性释放的效果看，央行会更加注重定向工具的使用，短期流动性的平衡则会通过公开市场操作进行调整。

昨日，上海银行间同业拆放利率(Shibor) 隔夜利率报1.3570%，上涨1.90个基点。这个利率水平较6月1日的1.0270%有了较大幅度的提升。分析人士认为，导致Shibor短期利率大幅上涨的原因就是金融机构年中考核和新股发行。

来源：腾讯财经综合自华创债券、证券日报等