清华教授批反腐拖累经济言论：反腐激活了民营企业（有图有真相）
发布时间：2017-11-13 来源: 经济学圈 点击:
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作者：周皓、李波、王正位
来源：经济学圈
反腐的积极意义：银行信贷资源的再分配
货币政策与金融稳定中心
摘要：十八大以来的反腐成绩斐然，但是由于反腐时机恰逢我国经济增速下滑，不少人士把经济增速下滑归咎于反腐，关于反腐对中国经济影响的质疑之声一直未断。本研究通过中国实际微观公司数据证实：反腐促进了信贷资源流向投资效率更高的民营企业，这对中国宏观经济的发展具有积极效应。
1. 经济下行与反腐质疑之声
近期以来的“金融反腐”让人们再次看到中国共产党在从根上治理腐败的决心。实际上，自十八大以来，中国共产党以空前力度严厉打击腐败行为，取得了令世人瞩目的成绩。但是我们也看到：由于反腐的过程恰逢我国人口红利见顶、中国经济结构转型，我国GDP增长速度下滑，不少人士把经济增速下滑归咎于反腐。甚至出现了诸如“腐败是经济的润滑剂”、“反腐导致消费领域缩水”、“反腐打虎，恐拖累经济”、“反腐继续，对经济不利”等论调。
尽管党和国家通过官方媒体对这些谬论从逻辑上进行了驳斥，但是从网络舆情来看，人们关于反腐对经济影响的争论并未停止。还有部分学者试图通过研究分析来回答“为什么中国的反腐败没有促进经济增长”、“为什么短期来看反腐败对经济有负面影响”等伪命题。
不过我们总结发现：大部分关于反腐对中国经济不利影响的研究都是基于宏观数据分析得出的结论——这种分析方法存在若干弊端：首先这种研究排除不了同时期其它因素的影响（例如人口红利问题、经济结构转型问题等）；其次，这种研究方式忽视了反腐带来的经济体中不同基本单元的不同变化。因此这些研究往往很难得到正确的结论。
我们的研究把目光集中于反腐之后金融资源的再分配结果，结果发现：尽管从宏观来看，近年来更多的信贷资源流向了国有经济，但是从微观来看，针对涉腐的行业，反腐促进了信贷资源流向了效率更高的民营经济——这无疑对我国经济的长远发展具有深刻的积极意义。
2. 微观层面的信贷资源配置及其效率
从宏观层面来看，我们发现在过去的几年中，民企和国企所获得的银行贷款资源差距在逐渐扩大——图1展示了这一趋势：从2010年以来，国企所获得的银行贷款从趋势上越来越多，民企和其差距总体呈现出扩大的趋势。由于这段时间覆盖了“反腐”，因此基于宏观数据的研究很容易得到反腐使得“国进民退”的错误结论。但是这种数据分析方法很明显掩盖了反腐的实际微观效果。
图1 国企和民企银行贷款现金流对比（宏观层面）
我们的研究收集了自反腐以来截至2015年3月的所有涉腐的副部级及以上官员，并收集了和这些官员有关联的61家上市公司——这些公司涉及到30个行业。为了研究反腐对于行业资源配置的影响，我们针对性地描绘了反腐之后国有企业和民营企业得到的信贷资源配置情况。
图2刻画了当行业中有公司涉腐之后，同行业其它公司获得的银行贷款配给情况。为了更清楚地了解资金的去向，我们再次把企业分为“国有企业”和“民营企业”两个部分。从图2可以看到：当行业中有公司涉腐之后，同行业国有公司的银行贷款增速明显下降、而民营企业则明显上升。由此带来的影响是在随后的发展中民企的市场份额比例不断得到了提升（图3）。因此，从微观数据来看，反腐的效果实际上激活了民营经济的活力，让民营企业得到了更多的资金资源，提升了其市场占有率。但是如果不看这种微观层面数据，简单的数据分析往往可能得到相反的、错误的结论。
图2 行业涉腐后，国企和民企银行贷款现金流对比（微观层面）
图3 行业涉腐后，国企和民企市场占有率变化（以资产占比度量）
另一方面，图4显示：即使是从宏观层面来看，在2015年第二季度之后，涉腐行业国有企业获得的银行贷款现金流总额也开始下降——这与我们微观数据的研究结果是吻合的。同时，图4的结果也说明，反腐运动对市场经济的影响并非是立竿见影的，而是和反腐的持久性预期息息相关——只有市场意识到反腐始终“在路上”，同时配合这一时期“政企分开、政资分开”等相关国有企业改革，才从实际数据中看到了银行信贷资源的再分配。
图4 涉腐行业国企和民企银行贷款现金流对比（宏观层面）
3. 反腐刺激银行信贷资源再分配的机理解释
以上研究结果与大多数之前学者论点相左[1]，其根本原因在于：我们的研究采用的是微观层面的分析，能够更真实地观察反腐对经济体的真实影响；同时，我们所针对的对象也不是涉腐的公司——而是其所在行业其它正常公司。部分研究也从微观层面关注了反腐的影响，但主要针对的是对涉腐公司的影响，但是我们认为涉腐公司毕竟是少数，反腐对经济影响更深远的意义应该在于其警示作用、在于肃清市场经济秩序打造一个公平竞争的市场环境。因此从行业影响的视角研究反腐的经济影响才更能反映其真实影响。
其次，我们认为，反腐影响银行信贷资源再分配的经济机理也恰恰在于其对市场的警示作用（尤其是对银行家的警示作用）。在一个受腐败影响的经济体中，信贷资源的配给更容易受到非市场化因素的影响，而国有企业在非市场化环境中往往更具优势。但是，反腐的效果让所有人看到：非市场的资源配置可能会使得利益交换的双方都卷入反腐调查。
为了验证这一机理，我们更进一步地研究了当金融领域也开始反腐之后，其对银行信贷资源配置的更深远的积极意义。
我们研究发现，早期的腐败多体现在土地、矿产等资源领域，腐败形式多表现为以资源换资本，腐败链条也非常清晰；但是比较新型的腐败形式在金融领域染指颇深，他们更加“赤裸”地垄断了资本，而且借用“市场形式”的掩盖，他们的腐败链条更为隐蔽，但是，这种新型的腐败实际上严重干扰了市场秩序、对市场经济的破坏程度也无疑更为严重。
我们以民生银行原行长毛晓峰涉腐为例，研究了在金融领域重拳反腐之后，对银行信贷资源配给的影响。我们的结果发现，当毛晓峰被调查之后，对所有的银行都有非常重要的警示意义，即：从实际的数据来看，银行信贷资源开始更为明显地流向民营经济，尤其是短期借款表现得更为明显（相反，债券等更为市场化的债务发行方式则不受这一事件的影响）。因此，毛晓峰事件看起来让那些潜在的基于腐败关系链的贷款方式有所收敛，“市场经济”的资源配给方式得到了重生。
4. 政策意义
尽管我国反腐成绩斐然，但是很多人还在质疑反腐对中国经济的影响。本文的研究具有如下政策意义：
首先，我们基于微观层面数据的研究发现，反腐促进了信贷资源流向投资效率更高的民营企业，这对中国经济的长远发展具有积极效应，这从根本上反驳了“反腐有害经济”的论点。
其次，时值“金融反腐”步入深水区的今天，我们的研究表明，金融反腐对中国经济的发展意义尤为重大。金融腐败是比较新型的腐败形式，其形式更为隐蔽，但是对社会主义市场经济秩序的危害却更为直接且影响范围更为宽广，重新打造市场经济秩序需要更彻底的金融反腐。同时，我们的研究也显示，重拳金融反腐对市场资源的再分配效应较为明显，金融反腐促进经济发展的效果可期。
（本课题牵头人为周皓、李波、王正位）
附一、论文来源：
China’s Anti-corruption Campaign and Credit Reallocation from SOEs to PEs (April 8, 2017). PBCSF-NIFR Research Paper No. 17-01. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2908658 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2908658
李波、王正位、周皓，中国反腐与信贷资源从国有到民营的再分配，2017-4-8，清华大学五道口金融学院工作论文。
附二、研究数据与方法介绍
1、涉腐行业的识别
我们首先从2013年1月-2015年5月在中纪委纪律审查（http://www.ccdi.gov.cn/jlsc/）栏目1,236条新闻中，识别所有被调查的副部级及以上官员。共涉及78名副部级以上官员。
对于这些涉腐官员，我们构建了这些“官员”和“上市公司”之间的连接。方法为：在news.baidu中建立“官员名字”+“上市公司名字”的搜索，记录下来250,796次搜索的结果。
对于搜索新闻量大于0的31,951条搜索结果，我们对新闻内容进行人工识别，以确保涉腐官员和上市公司之间有真实关联。
经过人工识别后，共有105个关联确实存在关系，涉及35名官员、80家上市公司。由于本文在计算过程中需要使用2011年之前的数据，因此我们剔除了所有2011年之后上市的公司以及所有的金融类公司，还剩下59家上市公司，根据wind三级行业代码分类，共涉及31个行业。
2、收集涉腐行业中公司的数据
在上述31个行业中，所有具有相同行业分类号的公司被设定为“涉腐行业公司”，从国泰安数据库（CSMAR）中收集其2010年第一季度财务信息，时间段为2011年第1季度——2016年第3季度的财务数据信息。[2]
按照CSMAR中“民营化标志”数据，我们把公司分为民营公司和国有公司。
所有财务信息中，本研究重点关注的是银行贷款现金流数据，该数据来源于每个公司现金流量表中子项“取得借款收到的现金”。
3、研究方法
如果行业多次涉腐，我们保留行业第一次涉腐的时间。对于每个涉腐行业，我们给涉腐事件留出至少一个月的消化周期，即对于第m月涉腐的行业，我们取m+1所在的季度视为行业涉腐的事件季度（即图2和图3中的第0个季度）[3]。
在行业中，我们以涉腐公司的“同行业公司”为研究对象，以ln（取得借款收到的现金）为核心考察变量，以时间季度之前的第4个季度为基准点，刻画之后每个季度相对于-4季度的增长量，得到图2。
同样地，以每个公司的市场占有率（按总资产计算），以时间季度之前的第4个季度为基准点，刻画每个季度相对于-4季度的增长量，得到图3。
此后按照附一中模型（2）为基础，通过线性回归技术得到研究中相关结论。
[1] 但是目前越来越多的海外学术研究开始支持我们本研究的相关结论。
[2] 为了体现时间趋势，图1和图4中的宏观数据信息追溯到了2010年第1季度。
[3] 如此处理的目的是给资金调整留出一段缓冲期。
清华大学教授周皓：反腐对经济有正面影响
在近日北大国发院举行的一场研讨会上，清华大学五道口金融学院副院长、紫光金融学讲席教授周皓基于他与合作者的一篇已送审的论文提出了上述观点。
他坦言，自己2012年回国工作，当时，乃至目前，对反腐较为普遍的看法都是其对经济存在负面影响。
一直以来，在学术界和政策界，对腐败和经济发展的关系都存争论，一种观点认为，腐败可以是润滑剂，对经济发展可能有促进作用。另一种观点认为腐败和寻租损害了经济价值，对经济造成永久性的损失。经济学家的实证研究中，对两种观点的支持都有。
周皓认为，不光要看与反腐调查直接相关的企业，也要看相竞争的企业，进而能够扩展到对整个经济体的影响。
一个反腐调查宣布对相竞争的企业同时存在两种效果，一种是传染效应，其他未被反腐调查波及的企业也会受影响；另一种是竞争效应，一个企业被调查会令其他企业获得更好的竞争地位。
他通过对2013（反腐运动集中开始于2012年底）到2015年3年间一系列反腐调查宣布前后，覆盖中国经济的30个主要行业的1965家企业（包括国企和民企）的计量分析显示，对于同行业的民企来说，竞争效应强于传染效应；国企在反腐调查宣布后，获得的信贷在之后两年内是减少的，民企获得的信贷是增加的。
周皓就影响机制解释称，反腐调查宣布前后，性质相似企业接下来被调查的可能性更高。比如周永康受调查，他曾执掌的中石油其他官员被反腐调查波及的可能性大，而同行业中国企中石化官员也很有可能被波及。但是该行业的民营企业（假设存在）被波及可能性小。
对信贷分配的影响一方面在于资金供给端，即银行考虑反腐调查带来的不确定性，会减少对与被调查官员直接相关企业的贷款；同时在短期内，调查扩散的可能性是大的，至少在情况还不明朗之前，也会减少同行业类似国企的贷款。但是银行仍然需要通过放出类似总额的贷款来盈利，那么自然会对非国企增加放贷。
周皓的计量分析还显示，民企在反腐调查公布后主要增加的是短期贷款，因为长期贷款往往与产业政策等方面有更密切相关，短期贷款是银行决策人有更大裁量权、可根据情况临时调整的。
此外，企业债发行是国企增加，民营减少 。他解释称，因为相对贷款，企业债是成本更高的融资手段。换句话说，反腐调查宣布后，民企获取低成本融资的机会更大。
他还发现，在所有金融业信贷中，调查宣布后银行贷款在国企和民企分化最强（相对非银行机构信贷等），原因在于银行信息渠道最广、对调查敏感度最高、事先获得泄露的信息和传言的可能性最大。事实上在调查宣布前，银行对该行业内国企和民企的信贷已开始出现分化。
周皓表示，西方学界和主流媒体近来也开始得出类似的反腐利于经济的结论。
针对反腐更多牵涉帮派之争的西方普遍看法，美国德克萨斯大学教授格里芬（John M. Griffin）等人2016年的研究显示，受反腐调查波及企业不仅腐败行为更多、通常也是其他违规行为更多的。
哥伦比亚大学教授魏尚进基于他早年的研究认为，反腐如果是公平的、全面的、有力度的，对企业相当于间接的降税。如果反腐与 “简政放权”和公务员报酬水平与市场水平相适应等其他配套举措结合，对经济总的效果会更好，反腐的效果也更可持续。
英国《金融时报》在4月初的一篇报道中提到，贵州茅台，以及建设、医药行业企业近段时间的盈利改善和市值上涨，与反腐推开后不再需要付出很多贿赂的成本（寻租成本）有关。在反腐运动伊始，茅台酒销量曾受巨大冲击。4月18日，贵州茅台估价突破400大关，创历史新高。
周皓认为，过去反腐对经济有负面影响的看法，宏观背景是国内经济下行、国际经济不振，这与反腐同时发生。宏观研究无法剔除这些外部影响。在该论文的研究中，他试图通过事件研究（Event Study）这一计量经济学手段，控制宏观环境、政策等方面的影响和不同。
他还将民生银行前行长毛晓峰2015年1月被调查，作为对银行业的一个外部冲击进一步验证资金供给端的影响，发现其也导致信贷转向民企。
在他看来，此类对银行的金融反腐举措，导致其他银行家和其他银行的决策者减少类似的通过批贷行为来为自己建立政治资本和关系的行为（担心类似行为被调查），这也让银行整体对国企的信贷减少。
他表示，在样本的三年内，只有这一个金融业反腐的例子。周皓猜测，前一段时间经济下行，金融反腐被人为推迟了，今年金融反腐大幕拉开后，相信再过几年，在这方面会有更进一步、更为清晰的结论。
(责任编辑：总编办)
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