袁吉伟;房地产信托运作的五大模式分析

房地产信托发展历程房地产业是一个特殊的行业，与其他行业相比具有高收益、高风险的明显特征，它对经济发展的带动力很强，是关系国计民生、拉动经济增长、改善居民生活条件的重要支柱产业。房地产业又是一个资本密集性的产业，其发展与金融业的支持密不可分，两个行业互相影响、互为依托。同时，房地产行业还是国家宏观调控的重点领域，对其又爱又恨，可谓成也萧何败也萧何，这也注定了房地产行业周期波动较为明显。

房地产行业具有资本密集性特点，对于资金的依赖非常高。从房地产投资资金来源看，主要是国内贷款、自筹资金、其他资金来源、利用外资等途径，其中预收款、房贷等其他资金来源是最主要资金来源，占比达到40%左右;其次为房企自筹资金，占比有持续上升的态势，达到40%左右;国内贷款占比呈现下降趋势，目前约为17%，尤其是2004年、2010年是关键分水岭，这与当时房地产宏观调控收紧有关;最后是利用外资，其在房地产投资资金中的占比已经非常小了。

图1：房地产投资资金来源

房地产投资自筹资金中，房地产信托是很重要的资金供给方，房地产信托主要是指以房地产企业为投融资交易对手或者受托管理不动产财产的一类信托业务。房地产信托大约在2003年开始兴起，当时央行收紧房地产信贷，信托融资渠道价值被发现，从而双方加强了合作，发展至今。截至2014年末，我国房地产信托余额为13094.93亿元，规模占比为10.04%。虽然后来各类资管计划、P2P融资也能够为房地产提供融资服务，但是鉴于信托公司与房企长期合作的基础，信托融资已成为房地产行业重要融资来源，同时由于房地产行业所能承受较高的融资成本，该类业务获利性较高，也是信托业重要投资方向，长城信托、重庆信托在信托资金的房地产投向配置较高，展现了对于该业务领域的偏好。

房地产信托具有非常市场化的定价模式，对于项目风险、市场流动性等诸多因素都能够反映其中，不过总体看，由于信托承接的房地产项目相对银行风险稍大，因而整体融资成本比较高，投资者所获得的收益率大约在10%左右，信托公司所获得的报酬在2-3%，以及其他费用，整体融资成本平均在15%左右，具体定价根据融资方信用水平而有所不同。

图2：房地产集合资金信托收益率趋势图

从新增房地产信托走势看，新增房地产信托规模与房地产行业周期性以及宏观调控有很大关系，房地产处于繁荣期，迫于经济过热担忧，房地产宏观调控会收紧，尤其银行贷款将成为重要调控指标，这时候银行贷款减少后，信托融资将成为房地产企业重要资金来源。从统计数据可以看出，不论是四万亿经济刺激政策后、还是2012年下半年至2013年的房地产复苏，都伴随了房地产信托规模以及占当年新增信托规模的大幅上升，二者走势正相关性非常高。

图3：新增房地产信托走势

从房地产信托运作模式看，进一步分为房地产债权信托、房地产股权信托、房地产财产权信托、房地产资产证券化、房地产基金信托等五大模式，参与到房地产开发、建设、存量盘活、房产管理等整个房地产价值链条，实现单体房地产项目投融资、存量房地流动化、事务代理等诸多功能。目前，国内还主要集中体现在房地产企业的投融资方面，而国外则进一步体现在个人财产传承以及中介事务管理等方面，这也是未来国内房地产信托的发展方向，下面主要介绍房地产信托的相关运作模式。

房地产债权信托房地产债权信托主要是指房地产贷款信托，是将信托资金用于向房地产开发企业发放贷款的一类信托业务，与银行开发贷相类似。根据监管部门要求，向房企发放贷款信托需要满足“四、三、二”条件，即具备四证，国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证;自有资本金投资比例达到30%;具有房地产开发二级资质。因此，如果不符合上述基本条件，就需要通过其他信托模式为房地产项目融资。房地产债权信托主要关注点是信托到期本息回收问题，因而需要关注融资方偿债能力、融资项目可行性、抵质押物价值充足以及变现性等方面，通常设置抵质押、资金账户监管、股东或者实际控制人连带担保责任、本金分期归集计划等风险控制措施。从交易流程看，信托公司发行相关产品后，由投资者认购缴款，信托公司将信托资金放款给房企，由其用于房地产开发，并按时支付贷款信托利息，到期支付本金。典型房地产债权信托为：兴业信托·舟山融信新新家园项目开发贷款集合资金信托计划、金谷·河北安联信托贷款集合资金信托计划等。

图4：房地产债权信托交易结构图

房地产债权信托具有简单、易于操作的特点，同时也是与现行法律衔接最好、最常用的信托资金运用方式，根据市场发行的近1200个房地产集合资金信托分析，有41%采用债权模式。不过，房地产债权信托对于放款条件要求较高，部分未达到要求的融资需求，无法满足，而且该类信托业务模式将提升房企财务杠杆，将压缩其后续融资空间。

房地产股权信托房地产股权信托主要是指信托资金用于获得房地产企业股权从而为其提供开发建设资金的一类信托业务。股权获得方式包括受让原有股东股份、增资、出资新设项目公司等，与前两种入股形式相比，新设项目公司有利于解决原有项目可能隐藏的债务问题或者信息不对称问题。与债权信托相比，房地产股权信托并没有那么严格的合规要求，因而可以满足房地产企业拿地、四证不全时期的融资需求，股权融资也有利于美化房企财务报表，部分情况是作为过桥资金，待四证齐全后向银行申请开发贷，实现信托资金的退出。很多房地产股权信托是附有回购协议的，实际上是假股真债;还存在部分股权投资信托仅以少部分资金获得房企股权，其余大部分资金以股东借款名义用于房地产项目开发建设，这实际上既降低了股权投资收益的不确定，也有效绕靠看房地产贷款信托的监管要求。

房地产股权信托重点关注最终能否到期退出，对于负有回购协议的，这就需要关注回购人是否能够履行回购义务。同时，由于参股房企，信托公司也需要履行股东权利义务，参与重大事项决策，这有利于维护自身利益。从房地产股权信托风险控制手段，第一一般采用采用结构化设计，通过次级受益权部分提升优先级投资人的投资安全性;除已拥有股份的剩余股份提供质押，从而全面掌控房企公司运作;全面参与重大事项决策，掌握财务、公章等各类印章和网银密钥，部分情况下还将聘请外部公司监督融资项目建设;融资项目抵押等;违约时的资产处置权利等。典型的房地产股权信托为：川信-成都领地泛太股权投资集合资金信托计划、中融-正源重庆福源股权投资集合资金信托计划等。

图5：房地产股权信托交易结构图

房地产财产权信托房地产财产权信托是指以房企所有拥有的各类财产权或者以个人拥有的房地产作为信托财产而开展的一类信托业务。

(一)房企作为委托人的财产权信托

以房企所有拥有的各类财产权为财产权而设立的信托本质上仍是满足房企项目建设的投融资需求，但是此处房企为委托人，财产权小份额切分，转让给合格投资者，从而获得开发资金。不过，目前市场的大部分财产权还是会附有回购协议，从而实现投资者的固定收益，是信托融资的一种交易结构形式变通，或者对现有监管政策的规避。受托信托财产可以是特定资产收益权，诸如土地使用权收益权、在建项目收益权、股权收益权等特定资产收益权以及债权。虽然特定资产收益权信托已开展多年，但是特定资产收益权在我国现行法律制度下还存在一定争议，该类信托还有待于接受司法审判的检验。从债权看，主要以应收账款等债权作为信托财产，从而实现应收账款流动化，属于准资产证券化，但是委托人也附有回购或者差额补足的义务，距离真正的资产证券化尚有距离。通常，与政府、行业大型企业或者核心企业所产生的应收账款等债权适于进行房地产财产权信托运作，而且要关注合同法所规定的债权转让通知债务人等相关法律规定。在信托业保障基金实施的情况下，财产权信托认购保障基金成本较低，可能成为未来发展主流模式。从上述论述可以看出，目前房地产财产信托本质还是一种融资工具，而不是来自基础资产的收益，因而其重点还是要看回购义务人的履约能力，主要是偿债能力和偿债意愿，其风险控制措施、交易结构基本与房地产债权信托和房地产股权信托相类似。典型案例：中建投嘉凯城名城实业应收债权投资集合资金信托计划、交银国信·包头恒大名都项目收益权投资集合资金信托计划等。

(二)个人作为委托人的房地产财产权信托

个人将其所拥有的房产等财产作为信托财产而设立信托，是以财产管理以及财产传承为主要目的的信托模式。这主要是借助信托公司的专业性，实现房产的保值增值，以及实现财富的有序传承。此类房地产信托可以进一步划分为房地产开发信托、房地产管理信托以及房地产处置信托。

房地产开发信托主要是委托人将所拥有的土地作为信托财产，由信托公司负责聘任建筑公司、房地产开发过程中的融资等事项，待房地产建设成功后，或者通过出租实现向受益人分配收益，或者将成品房向受益人分配，不过该类业务还主要适用于土地产权私有的欧美等国家。

房地产管理信托主要是指信托公司按照委托人意愿或者受益人利益最大化，通过有效管理以房地产作为信托财产的方式，所进行的一类业务。此类信托在美国、日本、我国台湾都较为普遍，在日本个人可设立不动产信托，由受托人实现信托财产的管理、租赁等，从而实现房产的保值增值。而在欧美，设立基于房产的信托则可以保障其在死后有序传承给继承人，同时由避免继承人直接获得房产后变卖。

房地产处置信托主要是指委托人将房产受托给信托公司，尤其帮助通过出售等方式，处置房产，最终将获得现金分配受益人的一类信托业务。

我国尚未开展此类业务，一方面是由于现行信托法律制度不健全，包括信托财产登记、信托税收等诸多障碍存在，另一方面是信托公司在房地产经营管理方面专业性不高，市场需求不高。但是，从未来发展看，此类业务还是具有一定市场空间的。

图6：日本土地开发信托运作模式

房地产资产证券化信托资产证券化既包括各类金融债权，也包括各类不动产，房地产资产证券化也就是通常所说的房地产投资基金信托，就是不动产资产证券化的重要一类，是指投资人将资金以类债券的投资形式，投入在由专业机构管理和全程担保的不动产里，通过专业机构的管理获得稳定的高效的回报。REITs主要的目的是通过分红的形式和投资者分享可预测的、稳定的房地产投资回报。REITs从上世纪六十年代初开始在美国兴起，至今欧美及亚洲的较发达国家和地区均设立了REITs。在美国约有300个REITs，其总资产超过3000亿美元，近2/3在国家级的股票交易所上市。目前已有近40个国家成功推出了房地产投资信托基金。

不同于一般的信托产品，REITs具有鲜明的特征。它投资期限长，以成熟的商业物业为主，资金来源多是公募形式，对投资对象(限制开发项目)有限制，甚至地域有限制，属于一种大众投资工具，监管严格。每份REITs基金单位都代表对某个物业一定比例的所有权，有固定资产作后盾，因而也较容易用于质押或担保融资，收购物业需要具备独立法人资格。同时，REITS也受到较为严格的监管，根据美国、法国等主要国家的监管要求，REITS发行前需要经过监管审批或者报备，一般采用信托制或者公司制实现破产隔离，大部分无最低注册资本要求，75%左右的资金要投资于具有稳定收益的房产，每年需要分配大约近90%的收益，一般仅对投资者所获得的红利征税，从而避免双重征税。

图7：香港REITS运作模式

由于法律制度制约以及缺乏顶层设计，我国还没有真正的房地产投资信托基金，不过部分机构正在尝试准房地产投资基金信托，诸如中信启航专项资产管理计划、中信华夏苏宁云创资产支持专项计划计划说明书。2014年，中信证券推出中信启航专项资产管理计划，该计划的期限为3-5年，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。中信起航产品采用结构性设计，针对不同风险偏好的投资人，将产品分为优先级和次级两类。优先级为低风险的投资人，500万元起购;针对中高风险偏好的投资者次级部分，3000万元起购。存续期内，投资收益先满足优先级投资人，后将剩余收益分配给次级投资人。优先级评级为AAA，预期收益率5.5%-7%，最终收益率由询价结果确定;次级预期收益率在12%-42%，次级无评级。产品总规模52.1亿元，优先级和次级按7∶3比例发行。

2014年坊间曾传将在北京、天津等地试点房地产投资信托基金，时值今日依然未有进一步举措，不过从我国房地产行业发展看，实践房地产投资信托基金的条件越来越成熟，信托公司是否有幸参与其中，还要看制度设计以及自身专业性。

基金化房地产信托目前市场上还有采取多种资金运用方式的，即房地产基金信托，从而提升信托资金运用效率。基金化房地产信托主要专注于房地产行业投资，通过运用股权、债权、物业持有、不良房地产项目重组等资金运用形式，同时对多个房地产项目进行组合管理的一种信托运作形式，信托公司可以与专业房地产私募基金机构合作，也可以与大型房地产开发企业合作，从而实现强强联合，发挥各自优势，实现全周期下，房地产项目全方位运作。截至2014年末，我国信托业基金化房地产信托业务规模仅为120亿元，占比为0.09%，相信随着房地产信托专业化运营以及信托公司盈利模式的转变，房地产基金信托有较大发展空间。

基金化房地产信托的第一种运作模式为产业基金模式。信托公司接受的委托资金，采用股权、债权、物业持有等多种运作方，投向多个房地产项目。这种模式采用组合投资的方式，有利于分散风险，挑选最为合适的房地产项目，从而实现受益人利益最大化，也有利于提高信托公司报酬水平。当然，此类运作方式对于信托公司专业性和房地产运作能力要求更高，因而信托公司会与其他专业机构合作。典型案例为：中融信托-铧融精品集合资金信托计划产品等。

图8：基金化房地产信托交易结构图

房地产基金信托第二种运作模式为类资金池模式。资金池对项目池的模式属于房地产项目基金化运用，运用统一品牌，通过滚动发行募集资金，资金以股权、债权以及财产权投资等多种形式用于符合一定标准的房地产项目，从而形成系列化、标准化、可复制化的品牌产品。典型案例为：平安信托的佳园系列、杭州工商信托的飞鹰系列、北京信托的稳健系列等。

图9：房地产基金化运作模式

除了上述三大类五种房地产信托运作模式外，实际上还有我国台湾的房屋预售款信托，这种模式是台湾地区利用信托制度进行的创新，旨在保护商品房预售制度下的购房者权益。同时，日本、台湾地区信托机构还兼营房地产中介代理、资产评估等各项中间业务，从而进一步提高客户忠诚度，有利于提升自身业务房地产信托业务的专业性。（来源：大资管观察）