本文节选自诺承投资最新发布的《2014人民币房地产基金年度研究报告》
从房地产基金和投资市场角度看，随着大资管时代的来临，专注于投资房地产领域及细分领域的各类金融机构与房地产基金日益增多，在投资策略专业化和多元化，投资产品结构设计灵活化，投资过程主动管理化层面显现出较多金融创新特征；从房地产企业自身进化转型的角度看，很多大型房企开始主动运用更加灵活的融资工具和融资手段并开始借助投资收购扩展业务，很多房企的金融创新实践甚至可以说远远走在房地产基金前面。
结合而言，房地产金融投资更多须重视行业细分领域的专注分析和价值挖掘，房地产金融机构必须具有深刻的行业理解能力与价值创造能力才能在未来立于不败之地，如主题地产的运营能力与资产管理能力；房地产企业则必须持续加强自身的金融能力建设，向准“基金化运作”转型。具备房企建设或运营能力的“运营型”的基金与具备金融投资能力的“基金型”房地产企业，互相融合借鉴合作，将构成未来几年内的主要行业特征。
案例一：歌斐资产上海写字楼项目收购基金
基本条款
亮点分析
该基金为收购上海市黄浦区某写字楼而单独发起的项目基金，股权投资额超过17亿元人民币，项目收购涉及总金额30多亿元人民币。
●增值管理：基金管理人歌斐资产对项目写字楼的管理将包括运营管理（招租、维护、宣传、聘用世界领先的销售/物业代理等）及对未来退出销售的运作，能够有效提升项目写字楼运营价值和最终退出价值，为投资人带来可观收益。
●银行贷款增加财务杠杆：在17亿元股权投资基金之外，歌斐资产还将以约1:1比例获得银行贷款，在财务杠杆作用下，降低基金管理人出资金额，且投资人收益率将高于项目层面收益率。
●针对不同投资人的定制条款：本基金LPA针对不同机构投资人，有不同的管理费收取和利益分配机制，定制化设计满足不同投资人的需求。
案例二：高和资本京沪核心商业物业并购基金
基本条款
亮点分析
该并购基金是高和资本2014年发起的并购多项目基金，目标规模10亿元人民币。
●不同于歌斐资产上海写字楼项目基金定向投资单一写字楼的是，本基金通过多项目的类持有，即租售结合的方式，能够整合纯持有和纯出售型基金的优点，即兼顾租售的优点，既能够持有物业获得长期收益，也能够散售物业获得短期利润，保证健康现金流的同时，获取商业物业的增值收益。另外，基金通过多项目投资能够分散风险，并获取较为合理的杠杆，同时享受税收优惠。
●作为商业物业并购基金，其主要收益来源为投资收益来为物业持有期间的租金收入、物业散售获得的收益（如有）和核心物业持有整售获得的收益。基金在投资期间基金管理人根据市场情况通过对资产整售、散售等方式以现金进行收益分配，但为保障投资人利益最大化，期间不进行强制分红安排。
●作为收购持有物业类基金，其投资标的有收购价格折扣低、物业品质高、增值空间大、供应量稀缺、退出预期清晰、流动性强等优良特性。
从以上两个案例不难看出，作为商业不动产的写字楼，具备商业不动产的一般优良特性：
一、不同于其他私募股权投资，是可以实际持有的实物资产。即便在未来退出通道不畅的情况下，投资者可以转为持有该不动产，保障投资权益；
二、具有一线城市商业不动产的稀缺性和不可复制性，由此获得独特的内在投资价值；
三、在投资持有期间具有预期的资产增值性，并能够提供相对稳定的现金流。
案例三：中融长和基金
基本条款
2015年初，中融信托成立“长河盛世1号集合信托计划”，所投向的“中融长河一期基金”，由中融信托旗下全资子公司中融长河资本运作，对项目公司100%股权进行收购，并由中融信托及子公司主动管理。长河基金总规模10亿元，存续期限为5年，包括投资期3年，退出期2年，基金预计以整体出售或散售物业的方式退出。
亮点分析
●信托公司首次涉足房地产直接投资：在中融长河基金之前，股权投资项目都是信托融资层面的，长河项目是中融第一个真正意义上的房地产直接投资产品。信托计划作为LP（有限合伙）参与房地产投资屡见不鲜，但由信托公司独立运营管理的地产并购项目尚为个例。此基金可认为是信托公司探索转型的第一次尝试。
●银行贷款增加财务杠杆：与歌斐资产案例相似，通过信托计划募资只是长河基金的资金来源之一，除此之外还将引入银行并购贷款，经营物业贷款等成本相对较低的资金，进一步增加LP和GP层面的财务杠杆效应，提高收益率。
●房地产为信托深耕领域，资产易于评估，退出方式较为清晰，虽陆续有风险事件发生，仍是信托公司青睐的领域。转型之机，信托在房地产业务也在谋求更为深入的参与。商业物业、旅游地产、养老地产都是思考的方向。相比后两者，随着REITs的逐步放开，商业物业更能看到前景。
案例一：中信启航—国内首个在交易所挂牌的房地产REITS
基本条款
2014年5于21日，国内首个REITs（房地产信托投资基金）在深圳证券交易所挂牌交易转让。该REITs为中信证券推出的“中信启航专项资产管理计划”，规模52.1亿元，基础资产为中信证券的两栋办公楼，采取分级证券化并在交易所流通，5年后将公募上市。虽然并不具有普遍复制意义，但仍为难产的REITs终于落地的标志。
亮点分析
本产品通过投资非公募基金收购核心商圈的稀缺物业，为投资人实现稳定期间收益和退出增值收益，是国内首单投资优质不动产资产的专项资产管理计划产品，并具备REITS的某些特性：
●类REITS二级交易份额：本基金产品优先级、次级份额皆可在深交所综合协议交易平台交易，便于投资者灵活掌握进入和退出时机，提高产品流动性
●结构化设计满足不同投资人需求：产品通过内部分级设计满足次级投资人的高收益需求，同时为优先级投资人提供内部增信，优先级部分外部评级达到AAA
●与REITS相同的退出方式：本产品以REITs方式退出。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。
案例二：中信携手苏宁再推REITs产品
基本条款
苏宁云商将旗下11家全资子公司的相关权益，以约40亿元转让给中信金石基金管理有限公司（以下简称“中信金石”）拟发起的私募投资基金。转让后，苏宁云商一方面将按照市场公允价值确定交易对价，获得门店增值收益和现金回笼，另一方面将以稳定的租赁价格和长期租约获得门店物业的长期使用权。
亮点分析
本产品组合不同风险偏好投资者的资金，通过嫁接私募基金共同投资优质不动产资产。
●优质不动产投资：中信证券之所以选择苏宁云商旗下位于北京、成都、重庆等地的11家优质门店资产，是对其价值及未来增值可能的充分肯定。苏宁云商目前自有门店44家，拟出售的11家门店位置较好，物业价值高，由于这部分门店购置时间早，出售后公司预计将至少获得13亿元的一次性税后净收益。
●“售后返租”的操作手法：本产品对苏宁云商门店先收购后获取租金现金流的方式，本质上是资产证券化的过程。由于中信金石的母公司为中信证券，因此，此次中信金石瞄准苏宁云商的门店，也被看作是中信证券REITs模式向商业化迈出的重要一步。
●REITS退出：本产品在今年内以资产支持专项计划的形式在深交所上市交易，并预计在3年内通过公开发行REITs的方式实现公募上市；B类证券可通过苏宁集团回购、公募上市/市场化方式变现实现退出。
尽管如此，中信启航专项资管计划和中信苏宁资产支持专项计划仍与真正的标准REITS存在相当大的差距。
在房地产基金的募投管退四个阶段，中信金石的两个类REITS资管计划，仅在退出环节具备REITS的上市退出特性，而在基金的募集和管理环节，国外成熟REITs产品市场中基本都有税收优惠、流动性良好、较低的投资门槛和产品标准化这样几个特征，但中信金石REITS无特殊税收优惠，二级份额转让机制不明确，并设有200人投资人数上限，只面向合格机构投资人开放且投资门槛高，个人投资者还是只能望而却步，与国外真正REITS相差甚远，只能认为是国内类REITS产品的试水之作。
通过REITS渠道退出、行业并购整合都是国内房地产基金行业的热点讨论话题。但是巧妇难为无米之炊，国内投行式的房地产基金，往往都与优质基础资产相距甚远。国内房地产市场开发商而非金融商主导的行业环境，决定了国内很多优质资产项目和物业的所有权和处置权，还在开发企业即传统房地产企业之手。有创新意识的开发商企业主动的金融化转型，往往可以凭借持有大量基础资产之优势，迅速实施最新的金融实践。因此，房地产金融创新，不能仅仅盯住房地产金融投资机构和房地产基金，敢为天下先主动转型的领先房地产企业的金融实践或许更值得关注。
房企自身的主动金融化转型，成为了2014年房地产金融市场更为靓丽的风景。随着房地产市场的持续调整，行业集中度逐渐增加，很多大型房企开始转型，其中金融化无疑是其中最重要的方向。一方面，根据自身的业务布局，大型房地产企业开始主动使用更加丰富的金融工具融资投资，很多投融资行为都在借鉴海外大型房地产基金平台的运作实践，房地产企业的“类基金化运作”特征越来越明显。其中万科的“基金化运作”创新和金茂的BT上市是其中非常具有启发意义的案例。
案例一：万科“基金化运作”
2014年，万科开始借鉴铁狮门和凯德的小股操盘模式。在轻资产运营的小股操盘模式里，万科在合作项目中不控股，通过出让股权将资产变“轻”。其关键是赢得操盘权，项目仍然由万科团队操盘，万科输出管理品牌，合作共享万科的信用资源和采购资源。万科借此提高资金利用效率，放大自有资金投资回报率（ROE）。
转型要点
●向标准房地产基金靠拢：小股操盘，其本质涵义是万科作为类GP少量出资，依靠管理能力获得外部LP投资人（投资万科项目的外部投资人）大比例配资出资承诺共同投资于项目，但仍然保留独立投资决策能力，并最终获得超出其出资比例的超额收益分成，其与私募基金中的LP/GP权力与利益分配机制相仿。而管理人跟投与私募基金管理中的GP跟投如出一辙，事业合伙人类似于GP中的投资决策委员会跟投，而项目跟投则类似于项目投资团队跟投，从而有效绑定了项目投资的利益和风险。
●商业地产项目资本化尝试：参考凯德模式，即商业地产项目的不同阶段引入不同基金，轻资产运营，并在各个环节获得收益。在不同阶段，房地产公司均参股，获得股权收益。更重要的是，房地产公司自始至终都能获得项目管理、资产管理和物业管理的收入。凯德模式的核心理念是分解不同的商业模型，匹配不同需求的资金。理论上，全部使用外部资金就能完成项目运作。
项目案例
●向标准房地产基金靠拢：2014年8月，万科宣布与美国凯雷投资集团建立资产平台公司和商业运营管理公司，凯雷和万科分别持有资产平台公司80%和20%的股权，拟以收购股权或资产的方式收购万科所拥有的9个商业物业。
●商业地产项目资本化尝试：2014年9月，新加坡政府产业投资有限公司旗下的一家子公司以16.5亿元的价格，收购了万科旗下上海万狮置业有限公司90%的股权，从而获得位于上海虹桥一宗建筑面积为11万平方米的写字楼物业。
案例二：万达转型力推“轻资产”模式
2015年1月17日，万达集团董事长王健林宣布了万达第四次转型计划，希望通过“轻资产、重运营”模式进入房地产行业的“白银时代”。按照万达的规划，五年之后，万达集团服务业收入净利占比力争超过65%，而房地产销售净利占比将低于35%。
转型要点
●转向服务业为主的企业：包括万达集团的转型和万达商业地产的转型。万达广场将告别“以售养租”的时代，转型后的万达在未来将不再自己出资建万达广场，而且到2020年万达要形成商业、文旅、金融、电商基本相当的四大板块，彻底实现转型升级。
●“重资产”转变为“轻资产”模式：过去万达成功靠城市综合体，通过房地产销售现金流来投资万达广场，这是重资产模式；轻资产模式就是万达广场的设计、建造、招商、营运、信息系统、电子商务都由万达负责并使用万达品牌，但投资全部由别人出，资产归投资者，万达与投资方从净租金收益中分成。这种模式没有房地产销售，是准金融投资行为，万达与投资方从净租金收益中分成。这种模式的优势是没有任何房地产销售，靠租金获得收入，企业发展不受房地产形势、房价高低影响，收入更加稳定。
●从中国企业转型为跨国企业：今年将完成2至3家较大规模的并购，5年后海外收入占比将超过20%。
项目案例
●转向服务业为主的企业：万达文化旅游：项目将从今年开始进入丰收期，文化集团收入计划达到450亿元。截至2014年底，万达已在无锡、哈尔滨、青岛、合肥、南昌、西双版纳、武汉有8座在建或开业的万达城；万达电商：2014年8月其与腾讯、百度达成战略合作，成立电商公司，并与TCL集团在互联网应用及服务平台展开合作。
●“重资产”转变为“轻资产”模式：万达商业地产在今年1月宣布，将分别与光大控股、嘉实资本、四川信托及快钱签署设立合作投资消费平台的投资框架协议，拟投资240亿元，建设约20余座万达广场。万达商业只负责建设和管理，这些新商业开发项目的收入将在万达和投资机构之间四六分成。这是万达集团首次引入外部投资机构，标志着万达商业“轻资产”模式正式启动，公司将走上“轻重并举”的发展道路。
案例三：方兴地产将金茂酒店分拆通过BT上市
转型要点
●房地产企业旗下酒店的拆分：一、有利于提高方兴地产板块的估值；二、能够寻找到专注于投资酒店物业的投资者，酒店资产的估值更加合理；三、酒店分拆上市之后，仍然作为方兴地产的子公司纳入其财务报表，增加方兴地产财务报表的可看性；四、酒店资产管理和运营不同于住宅，分拆后，酒店管理团队更有效率专注于本业。由于酒店资产以商业信托的形式上市，形成了新投资者基础，接下来的收购式扩张策略会执行得更加坚决。单就融资而言，通过分拆，方兴地产可以通过首次公开发售前股息获得巨额资金，专注于酒店融资的金融机构也会进一步提高其信用评级，并据此提供巨额的信贷融资。
●拆分后变身商业信托：金茂拆分并通过发行Business Trust（BT）上市后成为高息股，投资者不仅可以获得稳定分红，每年收入不低于可供分派收入的90%，金茂投资还可以从贷款融资中分红。另一方面，跟REITs不同，商业信托有进取性，可以收购物业、开发物业。这就保证投资者的分红不仅稳定，还能增长。方兴地产是金茂投资的控股大股东，方兴地产在出售酒店物业后又同时能够享受高回报，丰厚的租金收入最终大部分又回流到方兴地产的口袋里。
项目案例
2014年7月2日，方兴地产旗下金茂投资和金茂控股(统称金茂)以商业信托模式(Business Trust，简称BT模式)上市，融资额约35.31亿港元，金茂投资市值超过百亿港元。这是香港资本市场2014年上半年最大的一笔IPO，发行上市当天收盘价为5.35元/股，以此计算，金茂总市值107亿港元，约占方兴地产总市值45%。按资产总值算，金茂投资成为境内最大的上市商业信托。
并购作为一种成熟的金融扩张手段，过去一年在中国房地产企业中迅速发展。
●并购案例数量激增：根据Wind资讯数据统计获悉，截至12月18日，2014年年内，房地产行业并购标的交易达245宗，总价值为1210亿元(包括已完成与未完成交易)，同比增长幅度约为80%；2013年全年为150宗，总价值为668亿元，同比增长幅度为46%;2012年则为154宗，交易宗价值仅为458亿元。在行业并购案激增的同时，并购标的金额也在提高。
●政策松绑：2015年1月16日，中国证监会新闻发言人邓舸表示：上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查。
随着房地产开发商不断寻找新的资金来源，房地产行业的战略投资者并购交易金额继续位列第一。资产并购的投资策略，真正考验投资人的专业管理和投资增值能力，具备这种能力的金融地产商将获得丰厚回报。这种模式将成为中国房地产金融的重要趋势。
案例：2014年部分房地产资产并购案例
来自亚洲十个司法管辖区的保险监管机构数据表明，2013年底亚洲保险业总资产值高达6.7万亿美元，高出了美国的5.8万亿美元和英国的３万亿美元。以资产值计算，日本为最大的保险市场，掌管3.3万亿美元资产，其余资产主要由中国、韩国和中国台湾的保险公司拥有，这四个国家和地区总共占亚洲保险资产约九成。而业内统计数据显示，截至2013年年底，房地产平均只占亚洲保险公司投资组合的2％（约1300亿美元），其中中国占1％，日本和韩国分别是1.8％和2.4％。相比之下，发达国家通常将4%-6％的资金投入房地产市场，这意味着即使从1%上升到平均水平，也将有很多的交易发生。
在国内，有关保险公司投入房地产市场的金额一向甚为严格。而随着国家开始放宽海外直接投资，并且简化了审批流程，情况正在发生转变。
在国内保费收入在11亿美元以上的15家保险公司中，有4家已经在海外进行房地产投资，还有8家保险公司表示对海外投资“有兴趣”。安邦保险、中国人寿、平安保险、阳光保险集团均已在海外进行房地产投资，并且投资的都是商业物业。
案例一：安邦保险收购纽约华尔道夫酒店
2014年10月8日，2004年成立的安邦保险宣布以19.5亿美元(约合120亿元人民币)的价格收购了纽约华尔道夫(Waldorf-Astoria)酒店。这也成为目前中国公司在美最大一笔地产交易，创下美国单一酒店成交额的最高记录。
案例二：中国人寿收购伦敦Upper Bank Street大楼
2014年6月23日，英国金丝雀码头集团母公司歌鸟地产官网称，其位于金丝雀码头附近的30层UpperBankStreet大楼完成交易，中国人寿和卡塔尔控股联合获得这栋大楼的股权，交易金额高达7.95亿英镑(约合84亿元人民币)，中国人寿获得70%股权，后者获20%股权。
案例三：平安保险收购伦敦Tower Place大厦
平安保险公司近期购入的Tower Place大厦位于伦敦塔附近，为一座低层、大进深的节能办公大楼，总面积包括办公室面积35.4万平方呎及商业零售面积约2.43万平方呎。由世界知名建筑师诺曼•福斯特爵士设计和创建，2002年竣工，楼面布局灵活且配备无障碍设施，在万圣教堂前增添了一处有树木和水景的公共广场。而在2013年7月，中国平安保险集团亦以2.6亿英镑从德国商业银行旗下不动产管理公司C om m erzR eal手中，购入伦敦金融城标志性建筑劳埃德大厦。
案例四：阳光保险收购悉尼喜来登公园酒店
2014年11月21日，阳光保险宣布以4.63亿澳元(约合24.5亿元人民币)从美国喜达屋酒店及度假酒店国际集团手中收购澳大利亚悉尼喜来登公园酒店。同时双方也建立了长期战略合作伙伴关系，阳光保险将授权喜来登提供为期50年的管理服务。据了解，目前该笔交易已获得澳洲政府批准，并已经完成所有的交易程序。这是中国保险行业收购境外酒店迄今为止完成资产交割的第一单。悉尼喜来登公园酒店始建于1992年，坐落于久负盛名的海德公园正对面，是悉尼核心CBD区域的地标式酒店。与其他险企将海外第一单投向欧美有所不同，阳光保险选择了澳大利亚。
由于保险公司最高可以将总资产的15%用作境外投资，因此未来保险公司投资海外地产将保持较高活跃度，有望出现更多投资案例。
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