【研报】逼仄楼市下的地王是怎样炼成的？

2014年下半年之后放开地产企业进入境内债券市场，解决了地产企业长期面临的“融资难”、“融资贵”问题。房地产企业的资金来源和运用在期限上的错配是大问题，融短用长是房地产企业的重大经营风险。由于开发贷款放款需要四证齐全，企业在拿地时往往不得不依赖于高成本的信托融资。随着境内债券市场的打开，地产企业如鱼得水。2015年多次降息，又进一步降低了企业的资金成本。

2014年，大量地产企业得以准入境内债券市场，中期票据，公开发行的公司债，非公开发行的公司债等多层次的工具，为企业带来以往难以想象的长期信用负债资金来源，极大优化了企业的资产负债表。到了2015年三季度，债券市场的风险溢价进一步下降，大量房地产公司继续积极发行债券融资。

股权融资则进一步扩大了企业的资本金，方便企业进一步加杠杆扩大资产规模。

但是，饥荒过后的灾民面对丰盛的食物，最初固然是心满意足填饱肚子，但此后就很容易因为暴饮暴食而身体受到损伤。他们往往不会考虑自己到底需要吃多少，而会想到以往长期吃不饱，生怕现在不多吃一些以后就吃不到。

房地产企业也是一样。大多数民营中等规模的房地产企业，并不是根据资金运用来测算融资需求，而是根据融资能力来决定资金投放。经过了漫长的房地产牛市，企业往往不担心拿地问题，只担心融资渠道。于是，一些企业开始从“吃得饱”走向“吃撑了”。所谓吃撑，就是其新增融资的投资回报率其实不高，但企业却仍然坚定期望加杠杆。充裕的资金使得企业不得不降低拿地的标准，新增了一些质量不高的土地储备。

研究者或许会责难企业，为什么不能低点抄底拿地，高点暂停拿地。其实这个行业基本没有哪家企业真的能逆周期操作。那些标榜可以逆周期操作的企业，往往只是因为在规模较小时，勇于加杠杆而已。在销售不好时候，用捉襟见肘的现金流去拿地，没有几家企业有这个勇气；在资金转好之后，面对账面巨大的存量资金，也罕见哪家企业真的去偿还债务或者加大派息。

以往地价过高，总是通过时间来消化，总是有一波房价的大幅上涨出现，从而使土地价格显得不再昂贵，所以很多企业也并不担心地价太高的问题。

地王的出现，和企业可以选择的拿地区域越来越少有关系。

这一方面是因为三四线城市客观上去化困难，房价基本不涨，另一方面也是因为绝大多数企业没有良好的异地布局和成本管控能力，无法控制住三四线城市的建安成本，把制造业属性更强的三四线土地，当成资源品来看待。

2007年到2011年，中国房地产开发企业的道路越走越宽广，企业纷纷增加城市布局。三四线城市存量住宅供给以老公房为主，品牌开发企业有一个小而美的市场空间。企业可以面向三四线城市少量富裕人群提供高端产品，这些人群虽然总量很少，但购买力其实很强。三四线当时又没有竞品供应，开发毛利率确实令人满意。

但是，三四线毕竟是人口净流出，富裕人群的总量十分有限。一方面，少量的富裕人群改善生活需求很快得到满足。另一方面，大量开发企业涌入这些市场。等到2013年时，三四线城市的市场，一些是供过于求，一些简直是没有需求可言。尽管由于资金供给充裕，2015年三季度时三线城市的土地市场也有所好转，但比起繁荣期仍然不可同日而语。

企业不愿意去三四线城市拿地，不只是市场容量的关系。的确还有一些三四线城市可以有盈利。但这些城市共同的特点往往是专业人才储备不足和绝对房价较低。专业人才储备不足，就容易让执行力较低的公司无法轻易进入这样的城市。绝对房价较低，就意味着建安成本占开发成本的比重较大，这时候能否提高产品的成本性价比就非常重要，企业不可以坐等资源升值，而需要极力提升单位成本投入的产品吸引力。这就是为什么一些企业仍然可以在三四线城市生存，而另外一些企业却寸步难行。

三四线城市拿地热情不高，企业资金又越来越充裕，转向一线城市拿地也就在情理之中。以前是10家企业竞争，现在可能是20家企业竞争。不少以前主要在一二线的企业，往往宣称要聚焦核心城市，不少以前只在三四线拿地的开发企业，也逐渐号称走向一二线。这样一来，一线城市的地价怎么会低呢？

有一些企业其实也明白部分土地盈利空间十分有限，甚至在拿地时就没打算取得盈利。那么，为什么他们还要去拿地呢？这就和债权人以及地方土地出让部门的态度有很大的关系了。

债权人，对于企业资产规模和销售规模的重视程度，往往要超过对企业资产负债结构的重视程度。五花八门的房地产销售排行榜背后，反映的是全社会格外关注企业销售成绩。在诸多房地产公司里头，债权人往往也需要寻找“大而不倒”的标的。这样的态度有一定的道理，但却客观上助长了部分地产企业宁可牺牲一部分盈利，也期望尽可能扩大销售和销售的心态。

另外，债权人（不管是开发贷款的提供者还是企业债券的认购人）都非常重视企业的资产结构，尤其偏爱一线城市土地储备较多的公司。对于债权人来说，资产的流动性和价值波动更为重要，而资产的盈利能力是股东应该考虑的事情。一线城市的土地，虽然未必赚钱，但转让却远比二线项目容易。而且，一线城市的土地价值相对房价波动的敏感性小，而三线城市的土地价值相对房价波动的敏感性更大。

地方政府也是如此。各地政府不再简单追求土地出让的收益，而是十分看重城市面貌的改善。在开发企业的选择过程中，是否有比较大的资产体量和开发经验，确实是政府关心的重要因素。

不过，“规模情结”是一种门槛的认可，而不是对规模的线性崇拜。也就是说，当规模达到一定的程度，规模继续增加就不会带来债权人和地方政府进一步的认可。所以，真正特别有动力提升规模，甚至愿意为之牺牲盈利能力的，常常是排名第20到40位的企业。

这些中等规模的开发企业为了自身的长期发展考虑，确实开始参与一些盈利未必良好的项目，甚至会拿一些地价很贵的项目。一些龙头企业反而对地王更为警惕，不愿大举拿地。其实，2013年之后，龙头公司在一线城市招拍挂拿地行为并不多。

我们必须承认，绝大多数面粉贵于面包的产品，其最终制成的面包，要比当年市场上的面包，品质强很多。一线城市新出让的土地，其未来产品的房价，也确实会高于周边二手的住宅。

一线城市供给有两大特点，一个是存量房龄比二三线城市都要高，第二个是核心区域新房的供给明显比二线要少一些。前一个特点，决定了在一线城市的某些区域，本身是不存在高品质的住宅供给的。一旦市场提供了这样的供给，就可能实现产品的溢价。

举例来说，北京的东坝区域，即便现在房价也不过是30000多一些，但这一区域交通条件仍有改善可能，地理位置距离城市核心并不算太遥远，且新房供给有可能会比当前的二手房质量明显为高，未来新房的价格应该会更高一些。相对来说，北京的二手和一手之间的价差比其他城市都更大。这可能和北京存量房源品质低有关系，也和北京区域二手交易流程更复杂，交易税费更高有关系。

我们不应该盲目夸大产品品质溢价。在北京这样的城市，财富聚集所带来的“顶级豪宅”需求并不是没有，可毫无疑问是很少的。单个楼盘提供动辄2000万起的高总价产品，并不是说一定会失败。但大量新增土地全部瞄准类似需求，可能反映了集体非理性。事实上，北京过去虽然也有一些很贵的项目成交，但这些项目的成交规模其实很小。2015年前三季度，除了盘古大观之外，绝大多数高价楼盘的成交金额都只有几亿甚至几千万。而2013年以后出让的土地，试图以10万以上房价销售的项目却比比皆是。

我们相信，一二手房存在价差（尤其在北京）和顶级豪宅市场存在，客观上助长了地王的出现。但我们相信二手房价格终究是一手价格的重要参考，顶级豪宅只是小众市场，不可能支持大面积面粉贵过面包的合理性。

当然，地价上涨只有在房价不大幅上涨的情况下才成为问题。如果很多地方的房价都能和2015年春天深圳的房价一样大幅上涨，那土地价格的上涨根本不是问题。

房价会大幅上涨吗？我们认为不会。

行业面临一些长期问题。行业新开工面积大于销售面积，土地供给过多；比如人口红利终将过去，城市化率也会有尽头；比如说旧房的加速改造，实际上是会降低未来的房屋折旧速度，当1990年之前建设的房屋基本拆迁完毕后，预计旧房拆迁带来的刚性需求会下降；中国的房价收入比处于较高水平，房屋的租金回报率又确实不高……

可是，这些长期问题3年前一样存在。我们不能拿一些始终存在的长期问题，来当成判断房价未来无法大幅上涨的理由。我们还要经历一个低利率的周期，居民还有加杠杆的空间。长期存在的问题，不可以当成短期不看好的理由。

不过两个短期指标的确非常关键。第一是可销售资源不再下降（即使在核心城市），第二是开发投资增速很低。

即便在一线城市，可销售的新房房源也在增加。经过三季度的热销，十大城市的可销售资源只比2014年年底时下降了不到2%，仍然接近历史最高水平。330政策之后至今，可销售资源是不减反增的；930政策后到现在，可销售资源是增长的。历史上，一般只有滞销才会带来可销售资源的增加，偏偏到了2015年，热销却带来可销售资源的增加。核心城市尚且如此，三四线城市的可销售资源规模更是庞大。

开发投资增速同样让研究者感到奇怪。以往说来，投资会滞后于销售3-6个月反映，但到了2015年，热销持续了将近一年，开发投资的增速却始终在下降。330政策多管齐下，极大鼓舞了销售的热情，刺激需求释放，但却不能刺激开发商加大投资规模。

在房地产行业，库存客观规模很重要，开发企业对于库存的整体主观认识更重要。什么是库存的客观规模呢？就是已出让未开发的土地加上已开工未销售未竣工的项目再加上已经竣工的现房。过去几年来，我们国家的房地产库存规模原本就是很大的。在2015年9月，我们在报告《行业库存问题探讨》一文当中，详细测算了我国房地产市场的潜在供给达到2014年销售规模的11倍。

不过这却不能用来当成供大于求的证据，更不能当作判断房价的依据。过去几年市场的潜在供给也很大，中国房地产的高新开工规模并不是始于今日。微观来说，在一些供给明显偏多的城市，甚至在2013年，土地出让仍然活跃，市场交易仍然火爆。我们认为，开发企业对于整体库存的主观认识更加重要。一旦开发企业作为一个整体，认识到潜在供给未来的增值空间比较有限，整个市场的运行轨迹才会发生变化。

由于开发企业认为远期的供给也会是充裕的，其对推货的态度会始终积极。市场既然可以给予一个比较合理的毛利率水平和去化速度，开发企业就选择积极推货。房价出现一定幅度的上涨后，企业也会随行就市积极推货，而不是囤积库存。

企业在拿地环节比较小心，区域上不愿意深入三线。但在资金非常充裕的情况下，却宁可放低一线城市的拿地标准。

只要该区域的房价能够保证建安和资金成本的回收，企业对新开工态度是积极的，因为保留大量未开发资源的意义不大。但因为拿地的整体不足，新开工面积整体不会继续扩大。

造成企业预期变化的原因主要是在供应端。城市的地理半径越来越大，和新出让土地地理位置相近的地块越来越多，项目资源的稀缺性明显降低。土地市场经过二十多年的发展，真正不可替代的项目资源已经不多，且土地供应方缩量供应土地的意义越来越低（因为开发企业手里多有充足的资源储备，二手房也能形成丰富的替代性供给）。热销并不能改变这样的预期。

所以，到了2015年9月，全国房价也确实没有出现明显的上涨。到2015年9月，全国百城房价同比只是增长了1.36%，也只有59个城市房价在环比上涨，其中绝大多数城市房价涨幅较低。

我们分析认为，房价不存在大幅上涨的可能性，行业也会平稳运行。但客观上，房价存在大起大落的不确定性。

来源：中信证券研究报告