不动产收益权作为资产证券化基础资产的法律分析

资产证券化被称为二十世纪最伟大的金融创新之一，是一种以独立的特定资产为信用基础发行证券，并以该特定资产所产生的现金流偿付证券本金和收益的融资制度安排。我国目前资产证券化产品大体可分为四类，分别为信贷资产支持证券、企业资产支持证券、项目资产支持计划以及资产支持票据。这四类资产支持证券的法规依据、监管机构、法律结构、基础资产各不相同，也分别属于不同监管机构监管(其中信贷资产支持证券的监管机构为中国人民银行和中国银监会，企业资产支持证券的监管机构为中国证监会，项目资产支持计划的监管机构为中国保监会，资产支持票据则由银行间交易商协会管理)。上述各类资产证券化产品,基础资产的特性基本相同，但具体种类并不完全相同，其中依据中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》发行的资产支持证券，其基础资产包括“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”,颇具特色，本文仅就“不动产收益权”能否作为资产证券化的基础资产做初步讨论。

1基础资产的法律特性

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)第二条第一款规定：“资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”在资产证券化业务中，基础资产处于关键地位，其所产生的现金流是资产支持证券收益分配的资金来源。基础资产的资产质量、法律结构以及增信措施是影响资产支持证券收益率以及安全保障程度高低的决定性因素。资产证券化中的基础资产具有以下特性：

(一)能产生独立、可预测的现金流。

基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产(《管理规定》第三条第一款)。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定(《管理规定》第三条第二款)。由于基础资产产生的现金流是资产支持证券收益分配的资金来源，因此，能产生独立、可预测的现金流应是资产支持证券发行的基础。这包括两方面，一方面是能独立产生现金流，即基础资产自身就能独立产生现金流，如果基础资产不能独立产生全部现金流或绝大部分现金流，其现金流或其他经济利益主要来自于其他资产，则该部分资产就丧失了作为基础资产的意义。另一方面，该基础资产产生的现金流必须是可预测的，即应该有一个稳定的收入来源或法律关系来保障基础资产能获得一个可预测的现金流。如果基础资产仅能独立产生现金流，但该现金流不可预测，则意味着以该基础资产为基础发行的证券风险过大或收益波动太大，也不适宜作为资产证券化中的基础资产。

(二)能够特定化。

基础资产，还必须能够特定化，这亦为《管理规定》第三条第一款所明定。特定化，应是指作为资产证券化的基础资产，作为财产权利或财产，能够清晰、可明确界定，即能够从法律上界定其权利内容及范围，如动产所有权、土地使用权、房屋所有权、租赁债权、应收账款债权等。如果一项基础资产不能够特定化，权利内容及范围不清晰，则不适宜作为基础资产。

(三)权属应明确。

除能够特定化之外，基础资产还应当权属明确(《管理规定》第三条第一款参照)。这里的权属明确应是指转移给资产支持专项计划(证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体，以下简称专项计划)的资产，或为所有权、或为土地使用权，或为债权，其权利应当属于原始权益人合法享有，不存在权利争议。如果原始权益人转移给专项计划的资产存在权属争议，则不适宜作为基础资产。

(四)具有独立性。

基础资产还应该具有独立性。即原始权益人转移给专项计划的资产应具备以下特征：(1)因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担(《管理规定》第五条第一款);(2)专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产(《管理规定》第五条第二款);(3)原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产(《管理规定》第五条第三款)。即基础资产转移给专项计划后，该项资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产，对外独立取得权利、负担债务，在管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产时，该项资产也不属于清算财产，管理人、托管人及其他业务参与人的债权人不能对基础资产有所请求。该项特性一般又被称为破产隔离等。

(五)具有可转移性。

基础资产除应具有上述特性外，还应具有可转移性。《管理规定》第九条第一项规定，原始权益人应当依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产，就是明确规定基础资产应具有可转移性。所谓可转移性，是指基础资产应具有权利主体的变更能力，即能够在法律上作为交易客体或标的。如果一项基础资产不具有可转移性，即不能作为法律上的交易客体或标的，则不适宜作为资产证券化的基础资产。另外，如果一项基础资产不具有可转移性，则其应该具有的独立性、特定化也失去了基础。

2“不动产收益权”作为基础资产的适格性

关于基础资产的种类，《管理规定》第三条第三款规定：“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”根据该款规定，基础资产可以分为两类，一类是财产权利，一类是基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权。其中财产权利包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等。这类财产权利作为基础资产应不存在争议。但是基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权能否作为资产证券化的基础资产，即是否具备上文分析的基础资产应具备的特性，笔者认为值得进一步讨论。鉴于“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”的表述有不太明确之处，如“不动产财产”与“不动产收益权”两者之间的区别何在?含义颇为模糊。为讨论方便，本文仅讨论“基础设施、商业物业不动产收益权”能否作为资产证券化的基础资产。

(一)何为“基础设施、商业物业不动产收益权”?

对于“基础设施、商业物业不动产收益权”，《管理规定》并未明确定义。讨论“基础设施、商业物业不动产收益权”的定义，可先讨论与之意思相近的“资产收益权”。“资产收益权”在一些金融机构设计的交易结构中常常出现，如资产(股权、应收账款、土地使用权及房屋等)收益权转让回购、资产收益权财产权信托等。“资产收益权”一词近年来在我国相关政府部门文件或者最高院司法解释上也时有出现，但是该类文件均未对“收益权”或者“资产收益权”的内涵与外延并未做出明确的界定。实务中，对于“收益权”或者“资产收益权”多是由交易双方根据其依附的基础权利的不同以及交易的特殊需要，以合同方式对其内涵与外延加以约定。根据其所依据资产种类的不同，可分别称为“基础设施收益权”、“股权收益权”、“应收账款收益权”等等。其定义，一般可以概括为就某项资产(如基础设施等不动产、股权、应收账款等)取得收益的权利。综上，“基础设施、商业物业不动产收益权”可以表述为“就某项基础设施、商业物业等不动产取得收益的权利”。

(二)“不动产收益权”是一种“权利”?

1、 权利的定义、分类及其内容

关于权利的概念，现今通说认为，“权利乃享受特定利益的法律之力”(王泽鉴：《民法总则》，第94页，北京大学出版社2009年12月第1版)。权利包括两个方面，一方面，权利乃享受一定利益，如物权包含对物的使用收益，债权包含得接受债务人的给付，股权包括表决权、分红权、剩余财产分配请求权等;另一方面，权利具有“法律之力”，即如果权利无法实现，则可诉请法律救济，如果某项权利，其无法实现或受到侵害时，无法获得法律救济，则并不能构成法律上的权利，至多构成一项“利益”而已。所谓“权利”，是指既存法律体系所承认的权利。”(陈忠五：《契约责任与侵权责任的保护客体-“权利”与“利益”区别正当性的再反思》，第11页，北京大学出版社2013年6月第1版)。

关于民法上权利的分类，标准不一。按照权利的内容来分，一般可分为财产权与人格权、亲属权等非财产权等。财产权又可分为债权与物权。债权为相对权，为得请求相对人为一定给付的权利，物权为绝对权或支配权，得对社会不特定人要求其不为一定行为。物权又分为所有权(如房屋等物业所有权)、用益物权(如土地使用权)、担保物权(如抵押权、质权)等。每一种权利都有其法定内容及效力，如债权的内容为请求相对人为一定给付，所有权内容为所有权人对物之占有、使用、收益、处分的权利，在所有权中，其中占有、使用、收益、处分分别为所有权的四项权能，除非将各项权能予以权利化，否则不能单独处分。用益物权、担保物权相对于所有权而言，为定限物权，分别为取得对某物的使用价值和交换价值的权利。物权与社会公益攸关，其得失变更，须有一定的公示方法，以维护交易安全，乃产生物权法定原则。债权因仅具相对性，故除法定之债(如侵权行为)外，原则上当事人得以契约自由创设。

2、“不动产收益权”是一种“权利”，抑或是一个想象?

根据上述关于权利的定义、分析及内容分析，进一步探讨“不动产收益权”的性质。我们姑且认为“不动产收益权”是一种权利，接下来的问题是，到底属于何种权利?“不动产收益权”如属于一种“权利”，应当属于财产权，这应无疑义。财产权又可以分为债权和物权，“不动产收益权”属于债权还是物权?

(1)“不动产收益权”为一种物权?

如果属于物权，属于所有权还是用益物权，抑或担保物权?显然，不动产收益权不是不动产所有权和担保物权，这也无需争论，值得讨论的是，“不动产收益权”可能属于用益物权。可是根据我国物权法规定，用益物权是指“用益物权人对他人所有的不动产或者动产，依法享有占有、使用和收益的权利”(《物权法》第一百一十七条)，用益物权包括土地承包经营权、建设用地使用权、宅基地使用权、海域使用权、探矿权、采矿权、取水权等，并不包括一般的“不动产收益权”。况且如果“不动产收益权”也属于不动产物权中的用益物权，则由于物权与社会公益攸关，其得失变更，须有一定的公示方法(如《物权法》对土地承包经营权(一百二十七条)、建设用地使用权(一百三十九条)等用益物权的登记都做了规定)，即应进行物权登记，但实务中“不动产收益权”均未进行登记(实际上也无法登记，除非将该“不动产收益权”设定为建设用地使用权等物权，才能够进行登记)。综上，“不动产收益权”不构成一种物权。

(2)“不动产收益权”为一种债权?

“不动产收益权”不是一种物权，其是否是一种债权?债权是请求特定人为一定给付的权利，债权不同于物权，为一种相对权，债权人和债务人构成债权法律关系的双方主体。如借款关系中贷款人对借款人享有请求返还本金并支付利息的债权、租赁关系中出租人对承租人享有请求支付租金的债权、买卖关系中的出卖人对买受人享有请求支付价款的债权等等。根据对债权性质的分析，显然，“不动产收益权”并不是债权，因为其欠缺一个权利的特定相对人，缺少一个可请求给付的具体对象。

(3)“不动产收益权”是一种“未来债权”?

当然也有观点认为“不动产收益权”可以定义为一种“未来债权”。“未来债权”并不是一个法定名词。顾名思义，所谓“未来债权”应相对于已发生效力的债权而言，应是指尚未发生法律效力或尚未产生请求特定人为一定给付效力的债权。理论界将未来债权分为三种：一种是附生效条件或附期限的法律行为所构成的债权，此种债权已经成立，但需待条件成就或期限届满时才发生效力;一种是已有基础(合同)法律关系存在，但必须在将来有特定事实发生或特定义务履行才能发生的债权，如在承揽合同中，承揽人对定作人享有报酬请求权，但在承揽人完成承揽工作之前，其享有的报酬请求权并未实际发生或未完全发生;如在买卖合同中，出卖人对买受人享有价金请求权，但在出卖人交付标的物并转移所有权给买受人之前，其享有的报酬请求权并未实际发生或未完全发生;除上述两类债权外，还有一种尚无基础法律关系存在的未来债权，被称为“纯粹的未来债权”。根据上述分析，“不动产收益权”不属于前两种未来债权，因为单纯的“资产收益权”，并无一定的基础关系(租赁关系、买卖关系、使用付费关系)，充其量只能算是一种纯粹的未来债权。

不过，即使是纯粹的未来债权，也应符合债权的一定特性，即应具备在法律关系上应对享有对特定人请求为一定给付的能力或资格。如果不具备这一资格或能力，称为“未来物权”、“未来股权”等，也未尝不可。在此意义上，称“不动产收益权”为一种未来债权，也不够妥当。因为“不动产收益权”一般可界定为就某一不动产取得收益的权利。如就基础设施、商业物业取得收益，可以有多种方式，如未来用来出租，可产生租金债权，如未来用来以之作为出资购买股份或参与发起设立公司，则可取得股权。所以在欠缺一定的基础法律关系的情形下，称“不动产收益权”为一种纯粹的未来债权也不够妥当。

综上，“不动产收益权”不是物权，也不是债权，其不能纳入民法现有权利体系，并不构成一种权利，也无法清晰界定其范围和边界，至多构成一种不动产权利人(所有权人、使用权人)对该不动产享有的一种权能或一种利益，而这种利益尚未上升一种法律可以提供保护和救济的“权利”。称之为“不动产收益权”，实为一个想象或虚幻而已。

(三)“不动产收益权”是否具有特定化?

根据上文分析，作为资产证券化的基础资产，必须能够特定化，即基础资产作为一项财产权利或财产，必须能够从法律上清晰界定其权利内容及范围。由于在欠缺基础法律关系的情形下，“不动产收益权”无法从法律上界定为一种债权或物权，仅能笼统指“对不动产取得收益的权利”，其可享有利益的内容和范围难以界定，故不具备基础资产应具备特定化这一特性。

(四)“不动产收益权”是否具有独立性?

由于“不动产收益权”并非一种法律上独立的权利，其并非债权，并不能对特定人请求一定给付;其并非物权，并不能脱离不动产之所有权或其他用益物权而独立对之占有、使用、收益。如果某人所有的不动产的权属或权利性质发生变动，或被查封、扣押、拍卖，则其享有的不动产收益权也会随之丧失或改变。在该人将“不动产收益权”单独让与第三人的情形下，该第三人享有的“不动产收益权”也将随之变更或消灭，“皮之不存，毛将焉附”?所以“不动产收益权”作为资产证券化的专项计划资产(基础资产)无法独立于原始权益人的固有资产(不动产)，脱离了对该项不动产本身权利的享有(或所有权，或用益物权、或租赁权)，该“不动产收益权”本身并不能产生收益或现金流。其实《管理规定》也可能注意到这个问题，如《管理规定》第十一条第二款规定：“上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。”这些规定当然是《管理规定》为保护资产支持证券持有人所规定的保障措施，不过，《管理规定》既然要求“特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障”，那么在这种情形下，基础资产是否还具有独立性，是否还能产生独立、可预测的现金流，颇有疑义。也许是《管理规定》考虑到某些基础资产产生现金流须由原始权益人来提供支持和保障，不得已而为之。但从另一方面也说明，靠原始权益人来为现金流提供保障和支持的“不动产收益权”不适宜作为基础资产。

(五)“不动产收益权”是否具有可转移性?

最后，根据上文分析，基础资产还应具有可转移性、可让与性，能够实现交付，从而实现权属的转移。如果不能实现交付或权利的转移，则基础资产的特定化、独立性、权属清晰性、破产隔离也就失去了基础，这也是原始权益人应当向专项计划移交(转移)基础资产的意义所在(《管理规定》第九条第一项、第六条参照)。

问题是如果 “不动产收益权”作为基础资产，如何将之移交(转移)给专项计划?对于某项资产，如果属于动产，其所有权的转让自交付(主要是指转移占有)时发生效力(《物权法》二十三条)，如果属于建设用地使用权或房屋等不动产，权利的转让(转移)须进行登记(《物权法》第一百三十九条、第一百四十五条参照)，如果属于企业应收款、租赁债权、信贷资产等债权，债权自债权转让合同有效成立时发生债权转移之效力(杨与龄：《民法概要》，第172页，中国政法大学出版社，2013年11月第2版)，但未经通知，该转让对债务人不发生效力(《中华人民共和国合同法》第八十条)。“不动产收益权”非属动产，无法以物权法上的转移占有来实现向专项计划的权利转移，“不动产收益权”也不属于不动产，从而也无法以物权法上的登记(即将该权利变更登记于专项计划名下)来实现向专项计划的转移。根据上文分析，“不动产收益权”也应该不属于债权，因此也不能认为只要原始权益人与管理人(代表专项计划)签订了“不动产收益权”转让(转移)合同，就实现了该项“不动产收益权”就有效转移给了专项计划。退一步认为，即使认为原始权益人与管理人(代表专项计划)签订了“不动产收益权”转让(转移)合同，该项“不动产收益权”就转移给了专项计划，但如该项“不动产收益权”缺乏一个对应的权利行使对象(比如债权关系中的债务人)或标的，从而也不存在该项“不动产收益权”转让，经通知后对权利行使对象或第三方发生效力的可能。在这种情形下，即使认为该项收益权已发生了转让，意义何在?其实不仅对于“不动产收益权”，对于其他类型的资产收益权，如“股权收益权”，其中的利益分配请求权，“在未经具体分配时，是一种抽象的总括的权利，不是债权。在已进行具体分配、分配额确定后，可以转化为债权。这种债权可以单独地转让或继承”(参见谢怀轼：“论民事权利体系”，载《法学研究》1996年第2期)，相同见解见柯芳枝：《公司法论》，第332页，中国政法大学出版社2004年2月第1版)，即作为一种抽象的“权利”，“股权收益权”本身不具有可转让性和转移性。

因此，单独的“不动产收益权”无法在法律上有效实现向专项计划的交付或转移，因此也就不具备资产证券化基础资产的资格。

综上，由于“不动产收益权”本身不构成一项权利，也欠缺特定化及独立性，也难以实现向作为资产证券化特殊目的载体的专项计划的移交或转移，因此，其并不适宜作为资产证券化的基础资产。

3结论及建议

根据上文分析，“不动产收益权”作为资产证券化的基础资产存在法律瑕疵，其并不适宜作为资产证券化的基础资产。同一理由，“不动产收益权”也难以作为买卖合同标的及信托财产，因为从法律上讲，买卖合同的订立及履行、信托合同的订立及信托财产由委托人向受托人交付都是法律行为，而法律行为的生效要件之一是标的须可能、确定、妥当(王泽鉴：《民法总则》，北京大学出版社2009年12月底1版，第235页)。由于“不动产收益权”难以特定化，也难以实现转移及交付，因此其本身难以作为买卖合同标的及信托财产。

既然在法律上“不动产收益权”不具备资产证券化基础资产的资格，也难以作为买卖合同标的及信托财产，但近年来，以“不动产收益权”作为买卖合同标的及以“不动产收益权”作为信托财产设立财产权信托的交易结构屡见不鲜，《管理规定》更是将“不动产收益权”规定为资产证券化基础资产中其中一类。个中原因，不排除有关监管机构及市场主体对“不动产收益权”的法律性质认识有偏差，但更有可能是出于其他一些因素的考虑。如有一些业务采取资产收益权财产权信托(即以资产收益权作为信托财产设立信托，而不是以该项资产本身设立信托)的交易结构，部分原因在于目前我国的信托登记配套机制尚未建立，难以对设立信托的财产(主要是不动产、股权等)进行信托登记，部分原因在于规避一些监管机构的合规要求(如发放房地产项目贷款须满足“四三二”要求)及减少风险资本扣减比例。但正如上文分析，“资产收益权”作为信托财产存在法律瑕疵，以之作为信托财产设立财产权信托，存在很大的法律风险，容易发生争议。至于《管理规定》将“不动产收益权”规定为资产证券化基础资产中其中一类，原因也可能在于以不动产本身作为基础资产，该项不动产权利(所有权、土地使用权等)难以登记于专项计划名下，所以只能迂回采取以“资产收益权”作为基础资产来达到推行资产证券化的目的。但也如上文分析，以之作为基础资产，存在法律瑕疵，也不具备资产证券化基础资产所要求的特定化、独立性等特性。

笔者认为，解决以“资产收益权”作为资产证券化基础资产及作为信托财产存在的法律问题，应从以下两个方面建立健全相关法律制度，一是制定与信托法相配套的信托登记制度，使需要登记或注册的财产权(如土地使用权、房屋所有权、股权、知识产权等)能够作为设立信托的财产并能进行信托登记，从而使此类信托财产真正能实现特性化、独立性和破产隔离，并能对外产生生效或对抗效力;二是规范各类资产管理、资产证券化等业务的法律结构，可以规定采取信托结构，或采取特殊目的公司结构。对资产证券化来说，采取信托结构，就是发起人将基础资产作为信托财产转移给信托公司，并向社会投资人发行信托受益证券;采取特殊目的公司结构，就是发起人将基础财产转让给特殊目的公司，而由特殊目的公司以之为基础对社会投资者发行资产支持证券。无论采取信托结构还是采取特殊目的公司结构，比目前《管理规定》采取的专项计划结构更便于基础资产的转移及登记，也能对社会投资者起到更好地保障作用。